Udržovat pevnou ruku v nejistém světě

Projev Isabel Schnabel, členky Výkonné rady ECB, na Hooverově konferenci o měnové politice „Dokončení práce a nové výzvy“, Stanfordská univerzita

Stanford, 10. května 2025

Standardní teorie měnové politiky vychází z jednoduchého předpokladu: stabilního vztahu mezi inflací a produkční mezerou. To je logika Phillipsovy křivky, která ve své nejběžnější podobě spojuje inflaci s mírou ekonomického útlumu, očekávanou inflací a nabídkovými šoky.^[1]

Vztah mezi produkcí a inflací byl pod drobnohledem již dávno před pandemií.

Po globální finanční krizi v roce 2008 inflace neklesla zdaleka tak, jak naznačovaly konvenční odhady Phillipsovy křivky. A jakmile se ekonomiky po celém světě zotavily a nezaměstnanost klesla, oživení inflace nedosáhlo předpovědí modelů.

Proto je tato epizoda známá jako období „chybějící deflace“ a „chybějící inflace“.^[2]

Situace se zásadně změnila po pandemii, kdy se vztah mezi inflací a produkční mezerou ukázal být mnohem silnější, než by se dalo očekávat na základě historických odhadů. V rozvinutých ekonomikách, včetně eurozóny, jsme pozorovali znatelně strmější Phillipsovu křivku (snímek 2).^[3]

Ve svém dnešním projevu bych rád vyvodil ponaučení z nestability Phillipsovy křivky za posledních 20 let pro optimální provádění měnové politiky. Budu argumentovat, že důkazy o opětovném zploštění Phillipsovy křivky po dlouhém období vysoké inflace naznačují, že v eurozóně je nejvhodnější politickou reakcí na potenciální rizika pro cenovou stabilitu vyplývající z fiskální expanze a protekcionismu udržovat stabilní pozici a sazby blízko dnešní úrovně – tedy pevně v neutrálním pásmu.

Měnová politika a sklon Phillipsovy křivky

Jedno Sklon Phillipsovy křivky má důsledky prvního řádu pro provádění měnové politiky.

Pokud je křivka strmá, jak se zdálo v posledních letech, je měnová politika vysoce účinná při snižování inflace, s pouze omezeným dopadem na růst a zaměstnanost. Menší „poměr oběti“ naznačuje, že centrální banky by měly důrazněji reagovat na odchylky inflace od cíle, a to i v případě, že ekonomiku zasáhne nabídkový šok, který inflaci zvyšuje a produkci snižuje.^[4]

Strmá Phillipsova křivka tak zlepšuje kompromis, kterému čelí centrální banky, a oslabuje argumenty pro „prohlížení si inflačních očekávání“, protože rázná politická opatření minimalizují rizika uvolnění inflačních očekávání a zakořenění inflace.^[5]

Politické předpisy se zásadně liší, pokud je Phillipsova křivka plochá.

V tomto případě je k dostatečnému posunu produkce, který by vyvolal agregátní cenové efekty, zapotřebí velký politický impuls. Pro politiku pak může být optimální tolerovat mírné odchylky inflace od cíle, protože náklady na uzavření malé inflační mezery vzhledem k cíli mohou převýšit přínosy.

Tento předpis platí v obou směrech.

Když je inflace výše Aby bylo dosaženo cíle, plochá Phillipsova křivka by vyžadovala prudké zvýšení měnových sazeb, aby se střednědobá inflace snížila řekněme z 2.3 % na 2 %. Takový postup může znamenat podstatný nárůst nezaměstnanosti, a proto nemusí být přínosem pro společnost jako celek – což je kompromis, kterému mohou centrální banky čelit během poslední fáze dezinflace.^[6]

Zkušenosti z roku 2010, kdy inflace trvale níže cíl, ukazuje, že argument platí i v opačném směru.

Pokud by se snížila inflace up Pokud například zvýšení úrokové sazby z 1.7 % na 2 % vyžaduje nákup velké části nesplacených státních dluhopisů a potenciálně časově nekonzistentní sliby o budoucím vývoji úrokových sazeb, pak musí centrální banka pečlivě zvážit, zda přínosy převažují nad náklady, jako jsou budoucí ztráty, dysfunkce trhu, rostoucí nerovnost bohatství, finanční nestabilita a hrozby pro její reputaci.^[7]

Role inflačních očekávání

Schopnost tolerovat mírné odchylky inflace od cíle však kriticky závisí na pevném ukotvení inflačních očekávání – tedy na nízké citlivosti inflačních očekávání na skutečnou inflaci.

Pokud jsou inflační očekávání dobře ukotvena, tvůrci politik mohou tolerovat mírné odchylky od cíle, protože výkyvy inflace mají tendenci slábnout. Pokud však hrozí, že inflační očekávání budou uvolněna, měly by centrální banky jednat rázně.^[8]

Tato strategie má dvě výzvy.

Jedním z nich je, že ukotvení inflačních očekávání je endogenní. Centrální banky samy o sobě mohou způsobit uvolnění inflačních očekávání, pokud je nečinnost tváří v tvář cenovým šokům vnímána jako oslabení jejich závazku k zajištění cenové stability.^[9]

Historie ukazuje, že obnovení důvěryhodnosti nominální kotvy, jakmile je ztracena, může být nákladné. Je to také proto, že inflační očekávání závisí na vývoji inflace. Výzkum ukazuje, že zkušenost s vysokou inflací může zvýšit citlivost inflačních očekávání na nová inflační překvapení.^[10]

Další výzvou je, že různé ukazatele inflačních očekávání často dávají odlišné výsledky (snímek 3). Robustní trendy proto nelze snadno identifikovat v reálném čase, podobně jako sklon Phillipsovy křivky.^[11]

Ukazatele inflačních očekávání mohou dokonce ukazovat opačnými směry. Výzkum z prvních dnů pandemie ukázal, že většina spotřebitelů očekávala, že pandemie zvýší ceny, což je v rozporu s tehdejšími názory profesionálních prognostiků.^[12]

Ceny závislé na státu a napjaté trhy práce mohou vysvětlovat strmější Phillipsovu křivku a nárůst inflace po pandemii

Nedávné období vysoké inflace ilustruje, jak citlivé mohou být politické závěry na posouzení sklonu Phillipsovy křivky a na ukazatele inflačních očekávání, které centrální banky používají ve svých analýzách.

Pro vysvětlení nárůstu inflace po pandemii byly navrženy dvě klíčové teorie.^[13]

První se týká cenového chování firem.

Standardní novokeynesiánské modely předpokládají, že pravděpodobnost, že firmy upraví své ceny, je v čase konstantní. Toto je věrný popis pohybů agregátních cen, když je inflace nízká a agregátní šoky jsou malé (snímek 4).

Posledních několik let však ukázalo, že tento „lineární“ vztah se v případě velkých otřesů narušuje.^[14] Když mezní náklady rychle rostou a hrozí snížením ziskových marží, firmy mají tendenci zvyšovat ceny častěji. V důsledku toho se Phillipsova křivka zostřuje.

Tato zpětnovazební smyčka je silně asymetrická.^[15] Působí jako akcelerátor inflace, když firmy čelí pozitivní poptávce nebo nepříznivým nákladovým šokům.^[16] Ale to má jen malý vliv na cenové strategie firem tváří v tvář dezinflačním šokům způsobeným rigiditou cen směrem dolů.

To pomáhá vysvětlit, proč inflace po vypuknutí pandemie příliš neklesla, ale po znovuotevření našich ekonomik prudce vzrostla (snímek 5).^[17]

Druhá teorie se týká napjatosti trhu práce.

Klíčovým faktorem vysvětlujícím „chybějící deflaci“ po globální finanční krizi byla klesající rigidita nominálních mezd.^[18] Pokud nominální mzdy neklesají nebo klesají jen velmi pomalu, mezní náklady firem se mění jen mírně, a proto desinflační tlaky čelí přirozené spodní hranici, a to i v případě velkého uvolnění kapacity.

Ale když je trh práce napjatý, mzdy jsou flexibilnější, protože firmy se navzájem převyšují v nabídkách o zajištění požadované pracovní síly.

Benigno a Eggertsson ukazují, že tento kanál vedl k nelineárnímu nárůstu inflace ve Spojených státech vždy, když počet volných pracovních míst překročil počet nezaměstnaných pracovníků (snímek 6).^[19] V eurozóně byla prahová hodnota nižší, ale křivka stále vykazovala silné známky nelinearity.

Rostoucí krátkodobá inflační očekávání mohla posunout Phillipsovu křivku směrem nahoru

Nový výzkum provedený ve Spojených státech však naznačuje, že důkazy ve prospěch druhé teorie nejsou příliš spolehlivé.

Konkrétně zjištění nelinearity kriticky závisí na tom, která míra se používá k řízení inflačních očekávání: nelinearita platí při řízení očekávání profesionálních prognostiků, ale mizí, jakmile se vezmou v úvahu inflační očekávání domácností a firem.^[20]

Jinými slovy je možné, že Phillipsova křivka se s růstem inflačních očekávání nestala strmější, ale spíše se posunula nahoru.^[21] Nelinearita byla nedávno také odmítnuta s použitím podobného přístupu založeného na regionálních datech pro eurozónu.^[22]

Navíc očekávání, která jsou pro takový posun směrem nahoru relevantní, nemusí být nutně dlouhodobějšími očekáváními, kterým centrální banky obvykle věnují největší pozornost.

Tyto hodnoty zůstaly v posledních několika letech pozoruhodně stabilní (snímek 7).

Spíše inflační očekávání v průběhu blízký termín, jako například v příštích 12 měsících, může být důležitější pro ovlivňování makroekonomických výsledků.

Například Bernanke a Blanchard ukazují, že inflační očekávání na jeden rok dopředu vysvětlují významnou část nedávného výrazného nárůstu nominálních mezd, a tedy i inflace, ve Spojených státech.^[23] Podobné důkazy byly nalezeny i pro eurozónu a další vyspělé ekonomiky.^[24]

Opět se zdá, že existuje asymetrie: rizika, která Phillipsova křivka posouvá dolů jsou podstatně nižší. Výzkum ukazuje, že spotřebitelé mají tendenci reagovat více na inflační než dezinflační zprávy, protože domácnosti si cení zvýšení své kupní síly a věnují menší pozornost inflaci, když je nízká.^[25]

Dopad cel na inflaci v eurozóně

Pochopení důvodů nedávného nárůstu inflace není důležité jen z koncepčního hlediska. Je také důležité pro stanovení měnové politiky dnes, kdy opět čelíme historicky velkým šokům.

Pro centrální banky je to obtížné prostředí, ve kterém se musí orientovat.

Vzpomínky na vysokou inflaci jsou po dlouhém období prudce rostoucích cen stále čerstvé. A stejně jako během pandemie existuje značná nejistota ohledně toho, jak firmy a domácnosti zareagují na šoky, které jsou do značné míry mimo historický empirický rozsah.

Dopad současných šoků na ceny a mzdy, a tedy i vhodná reakce měnové politiky, bude v konečném důsledku záviset na tvaru a umístění Phillipsovy křivky.

Měnová politika by se měla zaměřit na střednědobou a základní inflaci

Dovolte mi to ilustrovat na příkladu eurozóny.

Vzhledem ke zpoždění v transmisi politiky je relevantním horizontem pro měnovou politiku střednědobý horizont. Posledních několik let však ukázalo, že prognózování inflace v době velkých strukturálních šoků je ze své podstaty obtížné a sužováno velkou nejistotou.

Z tohoto důvodu se ECB a další centrální banky stále více obracejí k datově závislému přístupu k měnové politice, kde se pozorovaná dynamika základní inflace a síla měnové transmise používají k porovnání inflačních projekcí.^[26]

Tento přístup zůstává platný i dnes.^[27] Závislost na datech však není v rozporu s orientací v budoucnosti.

V současné situaci vysoká míra ekonomické nejistoty spolu s prudkým poklesem cen energií a silnějším kurzem eura pravděpodobně v krátkodobém horizontu utlumí celkovou inflaci a potenciálně ji stlačí pod náš 2% cíl.

Otázkou je, zda tento vývoj poskytuje smysluplné signály o čistém dopadu současných šoků na střednědobou inflaci.

Například během pandemie následovalo silné posílení eura vůči americkému dolaru, o téměř 14 % za sedm měsíců, a výrazný pokles cen energií historický nárůst inflace.

Závislost na datech proto vyžaduje prozkoumání potenciálních kanálů, kterými by současné šoky mohly ovlivnit základní inflaci ve střednědobém horizontu.

V eurozóně existují dvě hlavní síly, které by mohly mít dostatečnou velikost a vytrvalost k tomu, aby udržitelně odklonily základní inflaci od našeho střednědobého cíle 2 %.

Jedním z nich je fiskální politika, která se má rozšířit v rozsahu nevídaném s výjimkou období hlubokého hospodářského poklesu.

Probíhající jednání jsou známkou toho, stále lze dosáhnout vzájemně výhodných dohod. Ideálním výsledkem – dohodou o celních sazbách „nula za nulu“, kterou prosazuje Evropská komise – mohlo by dokonce podpořit růst a zaměstnanost na obou stranách Atlantiku.

Druhým faktorem ovlivňujícím závažnost poptávkového šoku je stupeň realokace poptávky – tedy elasticita substituce mezi zahraničními a domácími produkty. Tato elasticita je velmi nejistá a liší se v závislosti na odvětví, produktu a zemi.^[28]

V literatuře však existuje přesvědčivé zjištění, že produkty, které jsou více diferencované, bývají cenově relativně neelastické, protože je obtížnější je nahradit.

To má velký význam pro eurozónu, kde většinu vývozu do Spojených států tvoří léčiva, stroje, vozidla a chemikálie. Toto zboží je obvykle vysoce diferencované (snímek 8, levá strana).

Například dodávky strojů na výrobu polovodičů jsou v podstatě monopolizovány jednou nizozemskou společností. Podobně bankovky ve Spojených státech jsou v drtivé většině tištěny na strojích od jediného německého výrobce.

Tyto a další stroje není v krátkodobém horizontu snadné nahradit, což dává vývozcům z eurozóny páku k přenesení vyšších nákladů na zahraniční dovozce a omezuje dopad na zahraniční poptávku.

Kromě toho může odklon obchodu prospět vývozu z eurozóny.

Pokud zůstanou v platnosti prohibitivní cla na čínský dovoz, měřitelně zvýší cenovou konkurenceschopnost eurozóny na americkém trhu. Lze očekávat, že to stimuluje poptávku po zboží eurozóny, pokud v samotných Spojených státech nebudou existovat alternativy, zejména proto, že počet odvětví, ve kterých mají čínské i eurozónové firmy komparativní výhody, se za poslední dvě desetiletí měřitelně zvýšil (snímek 8, pravá strana).^[29]

Nový výzkum tento názor potvrzuje.^[30] Zjistila, že eurozóna z globální obchodní války relativně vyhraje, jelikož její čistý export do světa spíše poroste než klesne, jelikož globální poptávka bude přerozdělena v rámci globální sítě, čímž se vykompenzuje dopad na domácí spotřebu.^[31]

Jinými slovy, dokud cla nebudou bránit obchodu a nejistota paralyzující aktivitu odezní, může se celková zahraniční poptávka eurozóny ukázat jako relativně odolná za různých možných celních dopadů.

Nedávné posílení eura tento názor nevyvrací.

Euro prošlo od prezidentských voleb v USA v listopadu loňského roku dvěma odlišnými fázemi. Nejprve do poloviny února nominálně efektivně znehodnocovalo o 3 %, než začalo růst. V čistém vyjádření se tedy euro obchoduje pouze o 2.6 % nad loňským průměrem.

Kromě toho, vzhledem k tomu, že většina vývozu do Spojených států je fakturována v amerických dolarech, bývá promítání změn směnného kurzu do dovozních cen mírné – podle nedávných odhadů jen asi pětina.^[32] A potenciální ztráty cenové konkurenceschopnosti ve třetích zemích jsou částečně kompenzovány nižšími dovozními náklady, jelikož vývoz eurozóny má v průměru vysoký podíl dovozu.

Tato cenová neelasticita se odráží i v nedávných průzkumech, kdy výrobní firmy poprvé za více než dva roky hlásí nárůst produkce (snímek 9). Méně firem také hlásí klesající exportní objednávky.

I když část tohoto vývoje může odrážet předzásobení firem, je pozoruhodné, jak odolný sentiment zůstal tváří v tvář mimořádnému nárůstu ekonomické nejistoty.

Šok v oblasti nabídky vyvíjí tlak na růst inflace, který posilují globální dodavatelské řetězce

Ve Spojených státech důkazy ze zvýšení cel v roce 2018 naznačují, že ve většině případů byl přenos do dovozních cen de facto úplný.^[33] Zároveň se mnoho firem rozhodlo absorbovat část nárůstu dovozních cen do svých ziskových marží, čímž omezilo růst spotřebitelské inflace, alespoň v krátkodobém horizontu.^[34]

Zda budou firmy v současném prostředí reagovat podobně na obnovené zvýšení cel, je nejisté.

Na jedné straně nedávné posílení eura, pokud bude přetrvávat, poskytuje firmám v eurozóně určitý prostor pro tlumení nárůstu nákladů v důsledku odvetných cel. Na druhou stranu ziskové marže již byly stlačeny vysokým růstem mezd a pomalou ekonomikou a prudký nárůst inflace po pandemii mohl snížit laťku pro firmy, aby přenesly vyšší náklady na spotřebitele.

Celkově nedávné průzkumy mezi společnostmi ve Spojených státech a eurozóně naznačují, že plánují v nadcházejících letech postupně přenášet vyšší cla na spotřebitele.^[35]

Kromě toho, aby kompenzovaly dopad na vstupní náklady, firmy také obvykle zvyšují ceny zboží, které není přímo ovlivněno cly. Existují důkazy o tom, že maloobchodníci do značné míry upravují cenové přirážky, i když se změní pouze podmnožina velkoobchodních cen.^[36]

Druhý a související faktor určující sílu nabídkového šoku se týká globálních hodnotových řetězců.

Na rozdíl od vlny protekcionismu ve 1930. letech 70. století dnes dominantní podíl mezinárodního obchodu, přibližně XNUMX %, odráží skutečnost, že nadnárodní firmy distribuují výrobu mezi zeměmi a v rámci hodnotového řetězce s cílem minimalizovat náklady. V tomto procesu díly a komponenty často mnohokrát překračují hranice.

Prohibiční cla mezi Spojenými státy a Čínou již narušují dodavatelské řetězce. Dodávky zboží klesají, což by mohlo v budoucnu způsobit nedostatek kritického meziproduktu, který by se mohl projevit po celém světě.

I když se současné podmínky velmi liší od těch, které jsme pozorovali během pandemie, kdy narušení dodavatelského řetězce bylo hlavním faktorem hnací síly nárůstu inflace, dopad cel se pravděpodobně zesílí, jakmile se nárůst mezních nákladů firem bude šířit výrobní sítí.

Analýza pracovníků ECB ukazuje, že i kdyby EU nepodnikla odvetná opatření, vyšší výrobní náklady přenášené prostřednictvím globálních hodnotových řetězců by mohly více než vyvážit dezinflační tlak vycházející z nižší zahraniční poptávky, čímž by se celní sazby celkově staly inflačními (snímek 10, levá strana).^[37]

Tyto účinky se zesílí s plnými odvetnými opatřeními, včetně meziproduktů. Odvetná opatření EU se dosud neúměrně zaměřovala na konečné spotřební zboží, jako jsou nápoje, potraviny a domácí spotřebiče – právě proto, aby se zabránilo přenosu širších nákladových efektů prostřednictvím hodnotových řetězců (snímek 10, pravá strana).

Pokud se však obchodní konflikt vyostří, rozsah odvetných opatření se rozšíří a bude stále více zahrnovat meziprodukty, jelikož ty tvoří téměř 70 % dovozu eurozóny ze Spojených států.

Jinými slovy, odvetná cla na mezispotřebitele by pro firmy v eurozóně představovala mnohem širší šok z hlediska nákladů, připomínající narušení dodavatelského řetězce po pandemii.^[38]

Je možné, že tyto dopady budou zmírněny tím, že Čína přesměruje zboží původně určené pro Spojené státy do eurozóny a dalších ekonomik se slevou.

V praxi je však pravděpodobné, že tento kanál zmírňování dopadů bude omezen. Například Indie již zvýšila dočasná cla na Čínu, aby omezila prudký nárůst dovozu. Evropská komise podobně opakovaně objasnila, že má v úmyslu chránit firmy v eurozóně před dumpingovými cenami, pokud by dovoz z Číny v reakci na vyvíjející se obchodní konflikt se Spojenými státy výrazně vzrostl.^[39]

Důsledky politiky

Jak by tedy měla ECB reagovat na současné šoky?

Poučení z postpandemického nárůstu inflace naznačují, že z dnešního pohledu je vhodným postupem udržovat sazby blízko dnešní úrovně – tedy pevně v neutrálním pásmu.

Pojistka „stabilní ruky“ poskytuje nejlepší pojištění proti široké škále potenciálních výsledků. Jinými slovy, je odolná vůči mnoha nepředvídaným událostem.

Konkrétně se tak vyhýbá nadměrným reakcím na volatilitu celkové inflace v době, kdy domácí inflace zůstává nepružná a nové síly vyvíjejí tlak na růst základní inflace ve střednědobém horizontu. Vzhledem ke zpoždění v transmisi politiky by akomodativní přístup politiky mohl zesílit rizika pro střednědobou cenovou stabilitu.

Tato politika pevné ruky se také vyhýbá přehnaným reakcím na obavy, že cla by mohla opět destabilizovat inflační očekávání.

V posledních měsících se krátkodobá inflační očekávání domácností obrátila a začala opět růst. Podle průzkumu spotřebitelských očekávání ECB se očekávání inflace o jeden rok dopředu v březnu zvýšila na 2.9 % z minima 2.4 % v září 2024 (snímek 11, levá strana). Kvalitativní inflační očekávání, měřená Evropskou komisí, dokonce vzrostla na úrovně naposledy zaznamenané koncem roku 2022 (snímek 11, pravá strana).

V současné době neexistují žádné náznaky, že by tento růst byl trvalý nebo že by inflační očekávání hrozilo uvolnění.

Můžeme si tedy dovolit nebrat v úvahu nárůst krátkodobých inflačních očekávání. To by se mohlo změnit, pokud uvidíme jasné známky silného a předběžného promítnutí potenciálního zvýšení cel – což by nás mohlo vrátit zpět do strmé části Phillipsovy křivky. Dosavadní důkazy však naznačují, že firmy výrazně zpomalily frekvenci, s jakou revidují své ceny.

Politika stabilní ruky rovněž řeší rizika výraznějšího poklesu agregátní poptávky v reakci na obchodní konflikt.

Pokud byly hlavním viníkem nedávného strmějšího nárůstu Phillipsovy křivky napjaté trhy práce, rizika prudkého poklesu inflace způsobeného nárůstem nezaměstnanosti jsou dnes mnohem mírnější.

Důvodem je, že jak ve Spojených státech, tak v eurozóně poměr volných pracovních míst k nezaměstnanosti výrazně klesl a nyní je na úrovni, která naznačuje, že trhy práce jsou mnohem vyváženější (snímek 12).

Pravděpodobně se tedy budeme pohybovat blízko nebo v ploché části Phillipsovy křivky, kde má změna nezaměstnanosti pouze omezený vliv na základní inflaci, což je v ostrém kontrastu s obdobím vysoké inflace.^[40]

Na celní šok bychom museli reagovat důrazněji pouze v případě, že bychom zaznamenali prudké zhoršení podmínek na trhu práce nebo uvolnění inflačních očekávání směrem dolů.

Obojí se v současné situaci jeví jako nepravděpodobné.

Navzdory klesajícímu počtu volných pracovních míst se trh práce v eurozóně ukázal jako odolný a nezaměstnanost je na rekordně nízké úrovni. A většina ukazatelů střednědobých inflačních očekávání zůstává prognózována směrem nahoru, včetně ukazatelů profesionálních prognostiků (snímek 13).

Proč investovat do čističky vzduchu?

Mé hlavní poselství dnes, a tímto bych chtěl zakončit, je tedy jednoduché: nyní je čas zachovat pevnou ruku.

V současném prostředí zvýšené volatility se ECB musí i nadále zaměřovat na střednědobý horizont. Vzhledem k dlouhým a proměnlivým zpožděním transmise by reakce na krátkodobý vývoj mohla vést k tomu, že vrchol dopadu naší politiky se projeví až po odeznění současných dezinflačních sil.

Ve střednědobém horizontu se rizika pro inflaci v eurozóně pravděpodobně vychýlí směrem nahoru, což odráží jak nárůst fiskálních výdajů, tak rizika obnovených nákladových šoků z cel šířících se globálními hodnotovými řetězci.

Z dnešního pohledu by proto akomodativní přístup měnové politiky nebyl vhodný, a to i proto, že nedávné údaje o inflaci naznačují, že minulé šoky by mohly odeznívat pomaleji, než se dříve předpokládalo.

Udržováním úrokových sazeb poblíž jejich současné úrovně si můžeme být jisti, že měnová politika ani nadměrně nebrzdí růst a zaměstnanost, ani je nestimuluje. Jsme tak v dobré pozici k vyhodnocení pravděpodobného budoucího vývoje ekonomiky a k přijetí opatření, pokud se naplní rizika ohrožující cenovou stabilitu.

Děkuji.