Discours d'Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, à la conférence Hoover sur la politique monétaire « Finishing the Job and New Challenges », Université de Stanford
Stanford, le 10 mai 2025
La théorie standard de la politique monétaire repose sur un postulat simple : une relation stable entre l’inflation et l’écart de production. C’est la logique qui sous-tend la courbe de Phillips, qui, dans sa forme la plus courante, relie l’inflation à une mesure de la sous-utilisation des capacités de production, de l’inflation anticipée et des chocs d’offre.[1]
La relation entre la production et l’inflation était déjà étudiée bien avant la pandémie.
Après la crise financière mondiale de 2008, l'inflation n'a pas diminué autant que le laissaient entendre les estimations conventionnelles de la courbe de Phillips. Et une fois les économies mondiales redressées et le chômage en baisse, le rebond de l'inflation a été inférieur aux prévisions des modèles.
C’est pourquoi cet épisode est connu sous le nom de période de « déflation manquante » et d’« inflation manquante ».[2]
La situation a radicalement changé au lendemain de la pandémie, lorsque la relation entre l'inflation et l'écart de production s'est avérée bien plus forte que ce que l'on aurait pu attendre sur la base des estimations historiques. Nous avons observé une courbe de Phillips sensiblement plus pentue dans les économies avancées, y compris dans la zone euro (diapositive 2).[3]
Dans mon intervention d'aujourd'hui, je souhaiterais tirer les leçons de l'instabilité de la courbe de Phillips au cours des vingt dernières années pour une conduite optimale de la politique monétaire. Je soutiendrai que les signes d'un réaplatissement de la courbe de Phillips après une longue période de forte inflation suggèrent que, dans la zone euro, la réponse politique la plus appropriée aux risques potentiels pour la stabilité des prix découlant de l'expansion budgétaire et du protectionnisme est de maintenir la stabilité et les taux proches de leur niveau actuel, c'est-à-dire fermement en territoire neutre.
La politique monétaire et la pente de la courbe de Phillips
Vue d'ensemble La pente de la courbe de Phillips a des implications de premier ordre sur la conduite de la politique monétaire.
Si la courbe est raide, comme cela a semblé être le cas ces dernières années, la politique monétaire est très efficace pour réduire l'inflation, avec un impact limité sur la croissance et l'emploi. Le « ratio de sacrifice » plus faible suggère que les banques centrales devraient réagir plus vigoureusement aux écarts d'inflation par rapport à la cible, même lorsque l'économie est frappée par un choc d'offre qui fait grimper l'inflation et baisser la production.[4]
Une courbe de Phillips abrupte améliore donc le compromis auquel sont confrontées les banques centrales, affaiblissant ainsi l’argument en faveur d’une « observation », car une action politique énergique minimise les risques de désancrage des anticipations d’inflation et de pérennisation de l’inflation.[5]
Les prescriptions politiques diffèrent fondamentalement si la courbe de Phillips est plate.
Dans ce cas, une forte impulsion politique est nécessaire pour faire évoluer suffisamment la production et générer des effets sur les prix globaux. Il peut alors être optimal pour la politique de tolérer des écarts modérés de l'inflation par rapport à la cible, car le coût de la réduction d'un léger écart d'inflation par rapport à la cible peut dépasser les bénéfices.
Cette prescription est valable dans les deux sens.
Lorsque l'inflation est au dessus de L'objectif d'une courbe de Phillips plate nécessiterait une forte hausse des taux directeurs pour ramener l'inflation à moyen terme de, par exemple, 2.3 % à 2 %. Une telle mesure pourrait entraîner une hausse substantielle du chômage et, par conséquent, ne pas améliorer le bien-être de la société dans son ensemble – un compromis auquel les banques centrales pourraient être confrontées lors de la dernière étape de la désinflation.[6]
L’expérience des années 2010, lorsque l’inflation était persistante ci-dessous la cible, démontre que l’argument est également valable dans le sens inverse.
Si l'on amène l'inflation up Par exemple, pour passer de 1.7 % à 2 %, il faut acheter une grande partie des obligations d’État en circulation et faire des promesses potentiellement incohérentes dans le temps sur l’évolution future des taux d’intérêt. La banque centrale doit alors examiner attentivement si les avantages l’emportent sur les coûts, tels que les pertes à l’avenir, le dysfonctionnement du marché, l’augmentation des inégalités de richesse, l’instabilité financière et les menaces pour sa réputation.[7]
Le rôle des anticipations d'inflation
Toutefois, la capacité à tolérer des écarts modérés de l’inflation par rapport à l’objectif dépend essentiellement d’un ancrage solide des anticipations d’inflation, c’est-à-dire d’une faible sensibilité des anticipations d’inflation à l’inflation réalisée.
Si les anticipations d'inflation sont bien ancrées, les décideurs politiques peuvent tolérer des écarts modérés par rapport à l'objectif, car les fluctuations de l'inflation ont tendance à s'estomper. En revanche, si les anticipations d'inflation risquent de se désancrer, les banques centrales doivent agir avec fermeté.[8]
Cette stratégie présente deux défis.
L'une d'elles est que l'ancrage des anticipations d'inflation est endogène. Les banques centrales elles-mêmes peuvent provoquer un désancrage si leur inaction face aux chocs de prix est perçue comme affaiblissant leur engagement à garantir la stabilité des prix.[9]
L'histoire montre qu'il peut être coûteux de rétablir la crédibilité de l'ancrage nominal une fois qu'il a été perdu. Cela s'explique également par le fait que les anticipations d'inflation sont dépendantes du sentier suivi. Les recherches montrent qu'une forte inflation peut accroître la sensibilité des anticipations d'inflation à de nouvelles surprises inflationnistes.[10]
L'autre défi réside dans le fait que différentes mesures des anticipations d'inflation produisent souvent des résultats différents (diapositive 3). De ce fait, les tendances robustes ne peuvent être facilement identifiées en temps réel, tout comme la pente de la courbe de Phillips.[11]
Les mesures des anticipations d'inflation peuvent même indiquer des directions opposées. Des recherches menées dès les premiers jours de la pandémie ont montré que la plupart des consommateurs s'attendaient à une hausse des prix, contrairement aux prévisions des prévisionnistes professionnels de l'époque.[12]
Les prix dépendant de l'État et les marchés du travail tendus peuvent expliquer la courbe de Phillips plus raide et la poussée d'inflation post-pandémique.
La récente période de forte inflation illustre à quel point les conclusions politiques peuvent être sensibles à l’évaluation de la pente de la courbe de Phillips et aux mesures des anticipations d’inflation que les banques centrales utilisent dans leur analyse.
Deux théories clés ont été proposées pour expliquer la poussée d’inflation post-pandémique.[13]
Le premier concerne le comportement des entreprises en matière de fixation des prix.
Les modèles néo-keynésiens standards supposent que la probabilité que les entreprises révisent leurs prix est constante dans le temps. Cela décrit bien les fluctuations globales des prix lorsque l'inflation est faible et les chocs globaux faibles (diapositive 4).
Cependant, les dernières années ont démontré que cette relation « linéaire » s’effondre face à des chocs importants.[14] Lorsque les coûts marginaux augmentent rapidement et menacent d'éroder les marges bénéficiaires, les entreprises ont tendance à augmenter leurs prix plus fréquemment. Par conséquent, la courbe de Phillips s'accentue.
Cette boucle de rétroaction est fortement asymétrique.[15] Il agit comme un accélérateur d’inflation lorsque les entreprises sont confrontées à une demande positive ou à des chocs défavorables en termes de coûts.[16] Mais cela n’a que peu d’effet sur les stratégies de prix des entreprises face aux chocs désinflationnistes dus aux rigidités à la baisse des prix.
Cela contribue à expliquer pourquoi l’inflation n’a pas beaucoup baissé lorsque la pandémie a éclaté, mais a fortement augmenté après la réouverture de nos économies (diapositive 5).[17]
La deuxième théorie est liée à la tension du marché du travail.
La rigidité à la baisse des salaires nominaux a été un facteur clé expliquant la « déflation manquante » au lendemain de la crise financière mondiale.[18] Si les salaires nominaux ne baissent pas, ou ne baissent que très lentement, les coûts marginaux des entreprises ne changent que modérément et, par conséquent, les pressions désinflationnistes sont confrontées à une limite inférieure naturelle, même si la marge de manœuvre est importante.
Mais lorsque le marché du travail est tendu, les salaires sont plus flexibles car les entreprises se surenchérissent pour obtenir la main-d’œuvre souhaitée.
Benigno et Eggertsson montrent que ce canal a conduit à une poussée d’inflation non linéaire aux États-Unis chaque fois que le nombre de postes vacants dépassait le nombre de chômeurs (diapositive 6).[19] Dans la zone euro, le seuil était plus bas, mais la courbe présentait encore de forts signes de non-linéarité.
La hausse des anticipations d’inflation à court terme pourrait avoir déplacé la courbe de Phillips vers le haut
De nouvelles recherches menées aux États-Unis suggèrent toutefois que les preuves en faveur de la deuxième théorie ne sont pas très solides.
Plus précisément, la constatation de la non-linéarité dépend essentiellement de la mesure utilisée pour contrôler les anticipations d’inflation : la non-linéarité est valable lorsque l’on contrôle les anticipations des prévisionnistes professionnels, mais elle disparaît une fois que les anticipations d’inflation des ménages et des entreprises sont prises en compte.[20]
En d’autres termes, il est concevable que la courbe de Phillips ne soit pas devenue plus raide, mais plutôt qu’elle se soit déplacée vers le haut à mesure que les anticipations d’inflation ont augmenté.[21] La non-linéarité a également été rejetée récemment en utilisant une approche similaire basée sur des données régionales pour la zone euro.[22]
De plus, les attentes pertinentes pour un tel changement à la hausse ne sont pas nécessairement les attentes à plus long terme auxquelles les banques centrales accordent généralement le plus d’attention.
Ces chiffres sont restés remarquablement stables au cours des dernières années (diapositive 7).
En fait, les anticipations d’inflation au cours de la à court terme, comme les 12 prochains mois, pourraient être plus importants pour déterminer les résultats macroéconomiques.
Bernanke et Blanchard, par exemple, montrent que les anticipations d’inflation à un an expliquent une part significative de la récente hausse marquée des salaires nominaux, et donc de l’inflation, aux États-Unis.[23] Des résultats similaires ont été observés dans la zone euro et dans d’autres économies avancées.[24]
Là encore, il semble y avoir une asymétrie : les risques que la courbe de Phillips se déplace vers le bas sont considérablement plus faibles. Les recherches montrent que les consommateurs ont tendance à réagir davantage aux nouvelles inflationnistes qu'aux nouvelles désinflationnistes, car les ménages accordent de l'importance à l'augmentation de leur pouvoir d'achat et accordent moins d'attention à l'inflation lorsqu'elle est faible.[25]
L'impact des tarifs douaniers sur l'inflation dans la zone euro
Comprendre les raisons de la récente poussée d'inflation n'est pas seulement important d'un point de vue conceptuel. C'est également crucial pour définir la politique monétaire actuelle, alors que nous sommes à nouveau confrontés à des chocs d'une ampleur historique.
Pour les banques centrales, il s’agit d’un environnement difficile à gérer.
Le souvenir d'une forte inflation est encore présent après une longue période de forte hausse des prix. Et, tout comme pendant la pandémie, une incertitude considérable règne quant à la manière dont les entreprises et les ménages réagiront à des chocs qui se situent largement en dehors des limites empiriques historiques.
En fin de compte, l’impact des chocs actuels sur les prix et les salaires, et donc la réponse appropriée de la politique monétaire, dépendra de la forme et de la position de la courbe de Phillips.
La politique monétaire doit se concentrer sur le moyen terme et sur l’inflation sous-jacente
Permettez-moi d’illustrer ce point en prenant l’exemple de la zone euro.
Compte tenu des retards dans la transmission des politiques, l'horizon pertinent pour la politique monétaire est le moyen terme. Ces dernières années ont toutefois démontré que la prévision de l'inflation en période de chocs structurels majeurs est intrinsèquement difficile et entachée d'une grande incertitude.
C’est pourquoi la BCE et d’autres banques centrales se tournent de plus en plus vers une approche de la politique monétaire basée sur les données, où la dynamique observée de l’inflation sous-jacente et la force de la transmission monétaire sont utilisées pour vérifier les projections d’inflation.[26]
Cette approche reste valable aujourd’hui.[27] Mais la dépendance aux données n’est pas incompatible avec le fait d’être tourné vers l’avenir.
Dans la situation actuelle, le niveau élevé d’incertitude économique, associé à la forte baisse des prix de l’énergie et à un taux de change de l’euro plus fort, devrait probablement freiner l’inflation globale à court terme, la poussant potentiellement en dessous de notre objectif de 2 %.
La question est de savoir si ces évolutions fournissent des signaux significatifs sur l’impact net des chocs actuels sur l’inflation à moyen terme.
Pendant la pandémie, par exemple, une forte appréciation de l’euro par rapport au dollar américain, de près de 14 % sur sept mois, et une baisse marquée des prix de l’énergie ont été suivies d’une poussée d’inflation historique.
La dépendance aux données nécessite donc d’examiner les canaux potentiels par lesquels les chocs actuels pourraient affecter l’inflation sous-jacente à moyen terme.
Dans la zone euro, deux forces principales pourraient avoir l’ampleur et la persistance nécessaires pour éloigner durablement l’inflation sous-jacente de notre objectif à moyen terme de 2 %.
L'Allemagne a assoupli son frein constitutionnel à l'endettement pour les dépenses de défense et s'est engagée à consacrer 500 milliards d'euros, soit plus de 10 % de son PIB, aux infrastructures et à la transition écologique au cours des 12 prochaines années. En outre, la Commission européenne a invité les États membres à activer la clause dérogatoire nationale pour faire face à l'augmentation des dépenses de défense dans l'UE.
L'impact de ces mesures sur l'inflation dépendra de leur mise en œuvre, notamment de leur impact sur l'offre. Mais globalement, l'impulsion budgétaire devrait exercer une pression à la hausse sur l'inflation sous-jacente à moyen terme.
La fragmentation mondiale est la deuxième force qui pourrait avoir un impact durable sur les prix et les salaires.
À l’heure où nous parlons, l’ampleur et la portée des tarifs douaniers, l’étendue des représailles ainsi que la manière dont les marchés financiers réagissent à ces évolutions restent très incertaines.
Les négociations en cours sont un signe que Des accords mutuellement avantageux pourraient encore être conclus. L'idéal serait d'aboutir à un accord tarifaire « zéro pour zéro » préconisé par la Commission européenne. pourrait même stimuler la croissance et l’emploi des deux côtés de l’Atlantique.
Toutefois, si ces négociations échouent, la zone euro sera confrontée simultanément à des chocs négatifs sur l’offre et la demande, l’UE ayant annoncé qu’elle riposterait à des tarifs douaniers plus élevés.
Comme pour la pandémie, il est intrinsèquement difficile d'évaluer la force relative de ces forces. Cependant, dans l'ensemble, il existe un risque qu'une augmentation durable et significative des droits de douane renforce la pression à la hausse sur l'inflation sous-jacente résultant de l'augmentation des dépenses budgétaires à moyen terme.
Pour le constater, il est utile d’examiner les facteurs qui déterminent la propagation macroéconomique des tarifs douaniers.
La demande étrangère de la zone euro pourrait s'avérer résiliente, avec des effets limités sur l'inflation
La gravité du choc négatif de la demande dépendra de deux facteurs.
L'un des impacts est l'impact sur l'activité économique aux États-Unis et sur la demande mondiale de la hausse généralisée des droits de douane. Avec les taux tarifaires du 2 avril, les États-Unis seront confrontés à un choc d'offre d'une ampleur historique. L'inflation devrait augmenter, les revenus réels baisser et le chômage augmenter. Des droits de douane de rétorsion affaibliraient davantage l'économie.
Ainsi, même en l'absence de réallocation de la demande, on peut s'attendre à ce que la demande étrangère diminue en cas de hausse généralisée des droits de douane. L'ampleur et la persistance de ce déclin dépendront également d'autres politiques, telles que les réductions d'impôts et de dépenses, ainsi que la déréglementation.
Et cela dépendra essentiellement du résultat final des négociations tarifaires, qui sera probablement beaucoup moins sévère que l’annonce du 2 avril.
Le deuxième facteur influençant la gravité du choc de demande est lié au degré de réallocation de la demande, c'est-à-dire à l'élasticité de substitution entre produits étrangers et nationaux. Cette élasticité est très incertaine et varie selon les secteurs, les produits et les pays.[28]
Cependant, une conclusion solide dans la littérature est que les produits qui sont plus différenciés ont tendance à être relativement inélastiques en termes de prix, car ils sont plus difficiles à substituer.
Cela revêt une importance particulière pour la zone euro, où l'essentiel des exportations vers les États-Unis sont constituées de produits pharmaceutiques, de machines, de véhicules et de produits chimiques. Ces biens sont généralement très différenciés (diapositive 8, à gauche).
Par exemple, la fourniture de machines pour la production de semi-conducteurs est quasiment monopolisée par une entreprise néerlandaise. De même, aux États-Unis, les billets de banque sont en grande majorité imprimés sur des machines provenant d'un seul fabricant allemand.
Ces machines et d’autres ne sont pas faciles à remplacer à court terme, ce qui donne aux exportateurs de la zone euro un moyen de répercuter les coûts plus élevés sur les importateurs étrangers et de limiter l’impact sur la demande étrangère.
En outre, la réorientation des échanges commerciaux pourrait bénéficier aux exportations de la zone euro.
Si les droits de douane prohibitifs sur les importations chinoises restent en vigueur, ils augmenteront sensiblement la compétitivité-prix de la zone euro sur le marché américain. Cela devrait stimuler la demande de biens de la zone euro s'il n'existe pas d'alternatives aux États-Unis, d'autant plus que le nombre de secteurs dans lesquels les entreprises chinoises et de la zone euro bénéficient d'avantages comparatifs a sensiblement augmenté au cours des deux dernières décennies (diapositive 8, à droite).[29]
De nouvelles recherches corroborent ce point de vue.[30] L'étude conclut que la zone euro a tout à gagner, en termes relatifs, d'une guerre commerciale mondiale, car ses exportations nettes vers le monde augmenteront plutôt que diminueront à mesure que la demande mondiale sera réaffectée à travers le réseau mondial, compensant ainsi l'impact sur la consommation intérieure.[31]
En d’autres termes, tant que les tarifs douaniers ne sont pas prohibitifs pour le commerce et que l’incertitude qui paralyse l’activité s’estompe, la demande étrangère globale de la zone euro peut s’avérer relativement résiliente face à une série de conséquences potentielles en matière de tarifs douaniers.
L’appréciation récente de l’euro ne réfute pas ce point de vue.
L'euro a traversé deux phases distinctes depuis l'élection présidentielle américaine de novembre dernier. Il s'est d'abord déprécié de 3 % en termes nominaux effectifs jusqu'à la mi-février, avant de commencer à s'apprécier. Ainsi, en termes nets, l'euro s'échange à seulement 2.6 % au-dessus de sa moyenne de l'année dernière.
En outre, comme la plupart des exportations vers les États-Unis sont facturées en dollars américains, la répercussion des variations du taux de change sur les prix à l’importation tend à être modérée – environ un cinquième seulement selon des estimations récentes.[32] Les pertes potentielles de compétitivité des prix dans les pays tiers sont en partie compensées par des coûts d’importation plus faibles, car les exportations de la zone euro ont, en moyenne, un contenu d’importation important.
Cette inélasticité des prix se reflète également dans les enquêtes récentes, les entreprises manufacturières signalant une augmentation de leur production pour la première fois depuis plus de deux ans (diapositive 9). De plus, moins d'entreprises signalent une baisse de leurs commandes à l'exportation.
Même si une partie de ces évolutions peut refléter une anticipation des entreprises, il est remarquable de constater à quel point le sentiment est resté résilient face à l’augmentation extraordinaire de l’incertitude économique.
Le choc d'offre exerce une pression à la hausse sur l'inflation, renforcée par les chaînes d'approvisionnement mondiales
Les effets à la baisse sur l’inflation causés par une demande plus faible seront probablement compensés, en partie, voire totalement, par le choc d’offre qui frappe la zone euro par le biais des tarifs douaniers de rétorsion imposés par l’UE et d’autres économies.
L’intensité de ce choc d’offre dépend également de deux facteurs.
L’une d’elles est la mesure dans laquelle les entreprises répercutent les tarifs douaniers plus élevés sur les consommateurs.
Aux États-Unis, les données issues de l’augmentation des droits de douane de 2018 suggèrent que, dans la plupart des cas, la répercussion sur les prix à l’importation a été de facto complète.[33] Dans le même temps, de nombreuses entreprises ont choisi d’absorber une partie de la hausse des prix à l’importation dans leurs marges bénéficiaires, limitant ainsi l’augmentation de l’inflation des prix à la consommation, du moins à court terme.[34]
Il n’est pas certain que les entreprises réagiront de la même manière à une nouvelle hausse des tarifs douaniers dans le contexte actuel.
D'une part, la récente appréciation de l'euro, si elle se poursuit, offre aux entreprises de la zone euro une certaine marge de manœuvre pour amortir les hausses de coûts liées aux droits de douane de rétorsion. D'autre part, les marges bénéficiaires ont déjà été comprimées par la forte croissance des salaires et une économie atone, et la poussée d'inflation post-pandémique pourrait avoir abaissé la pression exercée par les entreprises pour répercuter la hausse des coûts sur les consommateurs.
Dans l’ensemble, les enquêtes récentes menées auprès des entreprises aux États-Unis et dans la zone euro suggèrent qu’elles prévoient de répercuter progressivement les droits de douane plus élevés sur les consommateurs au cours des prochaines années.[35]
De plus, afin de compenser l'impact sur les coûts des intrants, les entreprises ont également tendance à augmenter les prix des biens non directement affectés par les droits de douane. Il est prouvé que les détaillants ajustent généralement leurs marges, même si seul un sous-ensemble des prix de gros change.[36]
Le deuxième facteur, connexe, qui détermine la force du choc d’offre est lié aux chaînes de valeur mondiales.
Contrairement à la vague protectionniste des années 1930, la part dominante du commerce international aujourd'hui, environ 70 %, est le fait d'entreprises multinationales qui répartissent leur production entre les pays et tout au long de la chaîne de valeur afin de minimiser les coûts. Dans ce processus, les pièces et composants traversent souvent les frontières à de nombreuses reprises.
Les tarifs douaniers prohibitifs entre les États-Unis et la Chine perturbent déjà les chaînes d'approvisionnement. Les expéditions de marchandises diminuent, ce qui pourrait entraîner de futures pénuries de biens intermédiaires essentiels, susceptibles de se répercuter dans le monde entier.
Bien que les conditions actuelles soient très différentes de celles observées pendant la pandémie, lorsque les perturbations de la chaîne d’approvisionnement étaient l’un des principaux facteurs à l’origine de la poussée de l’inflation, l’impact des tarifs douaniers risque d’être amplifié à mesure que l’augmentation des coûts marginaux des entreprises se propage à travers le réseau de production.
L’analyse des services de la BCE montre que, même si l’UE ne riposte pas, les coûts de production plus élevés transmis par les chaînes de valeur mondiales pourraient plus que compenser la pression désinflationniste provenant d’une demande étrangère plus faible, rendant les tarifs douaniers globalement inflationnistes (diapositive 10, côté gauche).[37]
Ces effets s'accentueront avec des mesures de rétorsion complètes, y compris sur les biens intermédiaires. Jusqu'à présent, les mesures de rétorsion de l'UE ont ciblé de manière disproportionnée les biens de consommation finale, tels que les boissons, les produits alimentaires et les appareils électroménagers, précisément pour éviter que des effets de coûts plus larges ne se transmettent à travers les chaînes de valeur (diapositive 10, à droite).
Mais si le conflit commercial s’intensifie, l’ampleur des représailles s’élargira et inclura de plus en plus les biens intermédiaires, ceux-ci représentant près de 70 % des importations de la zone euro en provenance des États-Unis.
En d’autres termes, des droits de douane de rétorsion sur les biens intermédiaires constitueraient un choc de coût beaucoup plus large pour les entreprises de la zone euro, rappelant les perturbations de la chaîne d’approvisionnement post-pandémique.[38]
Il est possible que ces effets soient atténués par la réorientation par la Chine de biens initialement destinés aux États-Unis vers la zone euro et d’autres économies à prix réduit.
En pratique, cependant, ce mécanisme d'atténuation devrait être contenu. L'Inde, par exemple, a déjà augmenté temporairement ses droits de douane sur la Chine afin de freiner une forte hausse des importations. De même, la Commission européenne a précisé à plusieurs reprises son intention de protéger les entreprises de la zone euro contre les prix de dumping si les importations en provenance de Chine augmentaient significativement en réponse à l'évolution du conflit commercial avec les États-Unis.[39]
Les implications politiques
Comment la BCE devrait-elle alors réagir aux chocs actuels ?
Les leçons tirées de la poussée d’inflation post-pandémique suggèrent que, dans la perspective actuelle, la ligne de conduite appropriée est de maintenir les taux proches de leur niveau actuel, c’est-à-dire fermement en territoire neutre.
Une police d'assurance « main ferme » offre la meilleure protection contre un large éventail de situations potentielles. Autrement dit, elle est résistante à de nombreux aléas.
Plus précisément, elle évite de réagir excessivement à la volatilité de l'inflation globale, alors que l'inflation intérieure reste stable et que de nouvelles forces exercent une pression à la hausse sur l'inflation sous-jacente à moyen terme. Compte tenu des retards dans la transmission des politiques, une politique accommodante pourrait amplifier les risques pour la stabilité des prix à moyen terme.
Cette politique de fermeté permet également d’éviter de réagir de manière excessive aux craintes que les tarifs douaniers puissent à nouveau déstabiliser les anticipations d’inflation.
Ces derniers mois, les anticipations d'inflation à court terme des ménages se sont inversées et ont recommencé à augmenter. Selon l'enquête de la BCE sur les attentes des consommateurs, les anticipations d'inflation à un an ont augmenté pour atteindre 2.9 % en mars, contre un creux de 2.4 % en septembre 2024 (diapositive 11, à gauche). Les anticipations d'inflation qualitatives, mesurées par la Commission européenne, ont même atteint des niveaux jamais observés depuis fin 2022 (diapositive 11, à droite).
Actuellement, rien n’indique que cette hausse soit persistante ou que les anticipations d’inflation risquent de se désancrer.
Nous pouvons donc nous permettre de faire abstraction de la hausse des anticipations d'inflation à court terme. Cette situation pourrait changer si nous observons des signes clairs d'une répercussion forte et précoce des hausses potentielles des tarifs douaniers, ce qui pourrait nous ramener à la partie pentue de la courbe de Phillips. Jusqu'à présent, cependant, les données suggèrent que les entreprises ont sensiblement ralenti la fréquence de leurs révisions de prix.
Une politique de fermeté permettra également de faire face aux risques d’une baisse plus substantielle de la demande globale en réponse au conflit commercial.
Si les tensions sur le marché du travail ont été le principal responsable de la récente accentuation de la courbe de Phillips, les risques d’une forte baisse de l’inflation causée par une hausse du chômage sont aujourd’hui beaucoup plus modérés.
La raison en est que, tant aux États-Unis que dans la zone euro, le ratio postes vacants/chômage a considérablement diminué et se situe désormais à un niveau qui suggère que les marchés du travail sont beaucoup plus équilibrés (diapositive 12).
Nous évoluons donc probablement à proximité, voire à la partie plate de la courbe de Phillips, où une variation du chômage n’a que des effets limités sur l’inflation sous-jacente, en contraste frappant avec la période de forte inflation.[40]
Nous ne devrions réagir plus vigoureusement au choc tarifaire que si nous observions une forte détérioration des conditions du marché du travail ou un désancrage des anticipations d’inflation à la baisse.
Ces deux hypothèses semblent peu probables à l’heure actuelle.
Malgré la baisse du nombre d'offres d'emploi, le marché du travail de la zone euro a fait preuve de résilience, le chômage atteignant un niveau historiquement bas. De plus, la plupart des indicateurs des anticipations d'inflation à moyen terme restent orientés à la hausse, y compris ceux des prévisionnistes professionnels (diapositive 13).
Conclusion
Mon message principal aujourd’hui, et c’est avec cela que je voudrais conclure, est donc simple : il est temps de garder la main ferme.
Dans le contexte actuel de forte volatilité, la BCE doit rester concentrée sur le moyen terme. Compte tenu des délais de transmission longs et variables, réagir aux évolutions à court terme pourrait faire en sorte que l'impact maximal de notre politique ne se fasse sentir qu'une fois les forces désinflationnistes passées.
À moyen terme, les risques d’inflation dans la zone euro sont probablement orientés à la hausse, reflétant à la fois l’augmentation des dépenses budgétaires et les risques de nouveaux chocs de hausse des coûts dus aux tarifs douaniers se propageant à travers les chaînes de valeur mondiales.
Par conséquent, dans la perspective actuelle, une politique monétaire accommodante serait inappropriée, notamment parce que les données récentes sur l’inflation suggèrent que les chocs passés pourraient se résorber plus lentement que prévu.
En maintenant les taux d'intérêt à leurs niveaux actuels, nous pouvons être certains que la politique monétaire ne freine pas excessivement la croissance et l'emploi, ni ne les stimule. Nous sommes donc bien placés pour évaluer l'évolution probable de l'économie et prendre des mesures si des risques menaçant la stabilité des prix se matérialisent.
Thank you.
