INTERVISTA
Intervento di Isabel Schnabel, Membro del Comitato Esecutivo della BCE, Frankfurter Allgemeine Zeitung
10 ottobre 2020
La pandemia sta facendo salire il debito pubblico in tutto il mondo. Nell'area dell'euro è destinato a superare il 100% del PIL, un livello che è, tuttavia, ancora al di sotto di quello di molte economie avanzate. Soprattutto in Germania, molti osservatori sono preoccupati per questo sviluppo. Lo considerano una minaccia all'indipendenza della Banca centrale europea (BCE), temendo che il "dominio fiscale" possa indurla a deviare dai suoi obiettivi di politica monetaria, mettendo in pericolo la stabilità dei prezzi. Gli acquisti di obbligazioni sovrane, iniziati nel 2015 e intensificati durante la pandemia, sono talvolta descritti addirittura come finanziamenti monetari, vietati dai Trattati europei.
Queste critiche non reggono i fatti. Né la BCE persegue una politica di “repressione finanziaria” – non sta mantenendo bassi i tassi di interesse per facilitare ai governi il finanziamento del proprio debito – né i suoi acquisti di attività hanno disabilitato il meccanismo di scoperta dei prezzi nei mercati finanziari. La BCE orienta la sua politica monetaria al suo mandato di stabilità dei prezzi, non all'indebitamento degli Stati membri.
L'euro è stato costruito sul principio della “dominanza monetaria”: gli obiettivi della BCE sono determinati esclusivamente dal suo mandato così come definito nei Trattati europei. Questo principio è rafforzato da un'indipendenza politica di vasta portata, dal divieto di finanziamento monetario del debito pubblico e da un quadro fiscale completo.
L'aumento del debito pubblico sta mettendo a repentaglio questa indipendenza? La ricerca empirica confuta questa idea. Non vi sono prove di un sistematico circolo vizioso di feedback dagli andamenti del debito sovrano alle decisioni di politica monetaria.
Il rapporto debito pubblico/PIL nell'area dell'euro è notevolmente inferiore a quello che sarebbe stato in assenza degli acquisti di obbligazioni. Tuttavia, ciò riflette principalmente gli effetti positivi delle misure di politica monetaria sulla crescita economica, mentre l'impatto dovuto al calo delle spese per tassi di interesse è stato relativamente modesto. Senza le misure adottate da marzo, la crescita fino a fine 2022 sarebbe inferiore di circa 1.3 punti percentuali. Al contrario, la storia mostra che la repressione finanziaria smorzerebbe la crescita economica.
Inoltre, un finanziamento monetario del debito pubblico dovrebbe aumentare le aspettative di inflazione, come è avvenuto negli anni '1970. La BCE si trova di fronte allo scenario opposto: le aspettative restano ben al di sotto del nostro obiettivo di inflazione, al di sotto, ma vicino al 2%.
Inoltre, sui mercati finanziari, i rendimenti nell'area dell'euro continuano a reagire in modo sensibile ai fattori di rischio. Il premio per il rischio sui titoli sovrani italiani è oggi più elevato rispetto a quando sono iniziati gli acquisti nel 2015 e i premi per il rischio sono aumentati notevolmente durante le turbolenze politiche del 2018. Il meccanismo di rilevazione dei prezzi del mercato continua a funzionare principalmente perché la maggior parte dei titoli di Stato rimane nelle mani degli investitori diverso dall'Eurosistema. E questo non è cambiato durante la pandemia.
Tuttavia, i mercati finanziari possono essere presi dal panico, come è successo, ad esempio, quando la pandemia si è diffusa per la prima volta. Le spirali dei prezzi che si autoavverano quindi mettono in pericolo la stabilità dei mercati finanziari. In tali situazioni, le banche centrali devono agire rapidamente per ripristinare la fiducia. Attraverso un generoso apporto di liquidità, il mercato può ritrovare la strada per un "buono" equilibrio e può tornare a funzionare senza intoppi.
Ma non avrebbe senso assumere oggi meno debito pubblico per tutelare l'indipendenza della BCE a lungo termine? In realtà, è vero il contrario, poiché l'interazione tra politica monetaria e fiscale è cambiata in un contesto di bassi tassi di interesse.
Molte banche centrali hanno visto il loro margine di manovra ridotto negli ultimi anni. Poiché i tassi ufficiali sono già molto bassi, la politica monetaria deve ricorrere sempre più a misure "non convenzionali", come l'acquisto di attività, per adempiere al proprio mandato. Ciò è dovuto principalmente ai cambiamenti strutturali dell'economia, all'invecchiamento della società, all'eccesso di risparmio globale e alla bassa crescita della produttività. Questi fattori hanno portato a un netto calo del tasso di interesse di equilibrio reale dell'area dell'euro, il tasso che bilancia investimenti e risparmi.
In questo contesto, la politica fiscale acquista importanza. L'intervento decisivo di politica fiscale nella crisi del coronavirus (COVID-19) rafforza l'efficacia della politica monetaria e attenua i costi a lungo termine della pandemia. Con investimenti mirati e lungimiranti, non da ultimo sotto l'egida del EU Recovery Fund, i governi possono favorire una crescita sostenibile, aumentare la competitività a lungo termine e facilitare la necessaria riduzione del rapporto debito/PIL una volta superata la crisi. Ciò consentirebbe anche alla BCE più spazio di manovra in futuro, il che rafforzerebbe persino la sua indipendenza.
Questo contributo è apparso per la prima volta come articolo d'opinione sulla Frankfurter Allgemeine Zeitung il 10 ottobre 2020.
