不安定な世界で安定した手を保つ

スタンフォード大学フーバー金融政策会議「任務の完了と新たな課題」におけるECB理事会メンバーのイザベル・シュナーベル氏のスピーチ

スタンフォード、10年2025月XNUMX日

標準的な金融政策理論は、インフレ率と産出ギャップの間に安定した関係があるというシンプルな前提に基づいています。これがフィリップス曲線の背後にある論理であり、最も一般的な形態では、インフレ率を経済の余剰、期待インフレ率、そして供給ショックの指標と関連付けています。^[1]

生産とインフレの関係はパンデミックのかなり前からすでに精査されていた。

2008年の世界金融危機後、インフレ率は従来のフィリップス曲線の推計が示唆していたほどには低下しませんでした。そして、世界経済が回復し失業率が低下すると、インフレ率の回復はモデル予測を下回りました。

このため、この出来事は「失われたデフレ」および「失われたインフレ」の期間として知られています。^[2]

パンデミック後、状況は根本的に変化しました。インフレと産出ギャップの関係は、過去の推計に基づく予想よりもはるかに強いことが証明されたのです。ユーロ圏を含む先進国全体で、フィリップス曲線のスティープ化が顕著に見られました（スライド2）。^[3]

本日の講演では、過去20年間のフィリップス曲線の不安定性から、金融政策の最適な運営のための教訓を導き出したいと思います。長期にわたる高インフレの後、フィリップス曲線が再びフラット化しているという証拠は、ユーロ圏において、財政拡張と保護主義から生じる物価安定への潜在的リスクに対する最も適切な政策対応は、政策運営を安定させ、金利を現状に近い水準、すなわちしっかりと中立領域に維持することであることを示唆していると主張します。

金融政策とフィリップス曲線の傾き

この フィリップス曲線の傾きは金融政策の運営に第一義的な影響を及ぼす。

近年見られるように、利回り曲線が急峻な場合、金融政策はインフレ抑制に非常に効果的であるものの、成長と雇用への影響は限定的である。「犠牲比率」が低いことは、インフレ率を押し上げ、生産を低下させる供給ショックが経済に襲いかかった場合でも、中央銀行はインフレ率が目標から乖離した場合に、より強力に反応すべきであることを示唆している。^[4]

したがって、急勾配のフィリップス曲線は中央銀行が直面するトレードオフを改善し、「見通しを通す」根拠を弱める。なぜなら、強力な政策措置によって、インフレ期待のアンカーが外れ、インフレが固定化されるリスクが最小限に抑えられるからである。^[5]

フィリップス曲線が平坦であれば、政策の処方は根本的に異なります。

この場合、総体的な価格効果を生み出すのに十分なほど産出量を動かすには、大きな政策刺激が必要となる。目標との相対的なインフレギャップを縮小するためのコストが便益を上回る可能性があるため、政策としては目標からのインフレ率の緩やかな乖離を許容することが最適となる可能性がある。

この処方箋は両方向に当てはまります。

インフレになると 上記の. 目標であるフラットなフィリップス曲線を実現するためには、中期的なインフレ率を例えば2.3%から2%に引き下げるためには、政策金利を大幅に引き上げる必要がある。このような行動は失業率の大幅な上昇を招き、ひいては社会全体の福祉向上にはつながらない可能性がある。これは、中央銀行がデインフレの最終段階で直面する可能性のあるトレードオフである。^[6]

インフレが持続的に続いた2010年代の経験は、 以下 ターゲットは、議論が反対方向にも当てはまることを示しています。

インフレをもたらす場合 up 例えば、金利を1.7%から2%に引き上げるには、発行済み国債の大部分を購入し、将来の金利の推移について時間的に矛盾する可能性のある約束をする必要があるとすれば、中央銀行は、将来の損失、市場の機能不全、富の不平等の拡大、金融の不安定化、評判への脅威などのコストよりもメリットの方が大きいかどうかを慎重に検討する必要がある。^[7]

インフレ期待の役割

しかし、インフレ目標からの緩やかな乖離を許容できるかどうかは、インフレ期待をしっかりと固定すること、つまりインフレ期待が実際のインフレに対して低感応であるかどうかに大きく左右される。

インフレ期待が十分にアンカーされている場合、インフレの変動は徐々に収束していくため、政策当局は目標からの緩やかな乖離を許容できる。しかし、インフレ期待がアンカーを失うリスクがある場合、中央銀行は強力な措置を講じるべきである。^[8]

この戦略には 2 つの課題があります。

一つは、インフレ期待のアンカーは内生的であるという点です。価格ショックに対する中央銀行の不作為が、物価安定確保へのコミットメントを弱めるとみなされる場合、中央銀行自身がアンアンカーを引き起こす可能性があります。^[9]

歴史は、名目アンカーの信頼性が一度失われると、それを再構築するには多大なコストがかかる可能性があることを示しています。これはまた、インフレ期待がパス依存的であることにも起因します。研究によると、高インフレを経験すると、新たなインフレサプライズに対するインフレ期待の感応度が高まる可能性があることが示されています。^[10]

もう一つの課題は、インフレ期待の指標が異なると、結果が異なることが多いことです（スライド3）。そのため、フィリップス曲線の傾きと同様に、確固としたトレンドをリアルタイムで容易に特定することは困難です。^[11]

インフレ期待の指標は、逆の方向を示すことさえあります。パンデミック初期の調査では、当時の専門予測者の見解とは逆に、ほとんどの消費者がパンデミックによって物価が上昇すると予想していたことが示されました。^[12]

州依存の価格設定と労働市場の逼迫は、フィリップス曲線の急勾配とパンデミック後のインフレの急上昇を説明する可能性がある。

最近の高インフレ期は、政策結論がフィリップス曲線の傾きの評価と、中央銀行が分析に用いるインフレ期待の尺度にいかに敏感であるかを示している。

パンデミック後のインフレの急上昇を説明するために、2つの主要な理論が提案されている。^[13]

1 つ目は、企業の価格設定行動に関係します。

標準的なニューケインジアンモデルは、企業が価格設定を見直す確率は時間の経過とともに一定であると仮定しています。これは、インフレ率が低く、経済ショックが小さい場合の経済全体の物価変動を適切に説明しています（スライド4）。

しかし、過去数年間で、この「直線的」な関係は大きなショックに直面すると崩れることが明らかになりました。^[14] 限界費用が急激に上昇し、利益率を低下させる恐れがある場合、企業はより頻繁に価格を引き上げる傾向があります。その結果、フィリップス曲線はスティープ化します。

このフィードバック ループは非常に非対称です。^[15] 企業がプラスの需要またはマイナスのコストプッシュショックに直面した場合、インフレ促進剤として機能します。^[16] しかし、価格の下方硬直性によるディスインフレショックに直面した企業の価格戦略にはほとんど影響しません。

これは、パンデミックが発生したときにインフレ率がそれほど低下しなかったのに、経済再開後にインフレ率が急上昇した理由を説明するのに役立ちます（スライド5）。^[17]

2番目の理論は労働市場の逼迫に関係しています。

名目賃金の下方硬直性は、世界金融危機後の「失われたデフレ」を説明する重要な要因となっている。^[18] 名目賃金が下がらない、または非常にゆっくりとしか下がらない場合、企業の限界費用は緩やかにしか変化せず、したがって、たとえスラックが大きくても、ディスインフレ圧力は自然に下限に直面する。

しかし、労働市場が逼迫しているときは、企業が希望する労働力を確保するために互いに競い合うため、賃金はより柔軟になります。

ベニーニョ氏とエガートソン氏は、この経路により、米国では求人数が失業者数を上回るたびに非線形のインフレ急上昇が引き起こされたことを示しています (スライド 6)。^[19] ユーロ圏では閾値は低かったものの、曲線は依然として強い非線形性の兆候を示していた。

短期的なインフレ期待の上昇はフィリップス曲線を上方にシフトさせた可能性がある

しかし、米国の新たな研究は、2番目の理論を支持する証拠がそれほど強力ではないことを示唆している。

具体的には、非線形性の発見は、インフレ期待をコントロールするためにどの尺度が使用されるかによって大きく左右されます。専門予測者の期待をコントロールすると非線形性が維持されますが、家計や企業のインフレ期待を考慮すると非線形性は消えます。^[20]

つまり、インフレ期待が高まるにつれてフィリップス曲線は急勾配になったのではなく、むしろ上方にシフトしたと考えられる。^[21] 最近、ユーロ圏の地域データに基づく同様のアプローチを使用して、非線形性も否定されました。^[22]

さらに、このような上方シフトに関連する期待は、必ずしも中央銀行が通常最も注意を払う長期的な期待とは限らない。

これらは過去数年間にわたって非常に安定しています (スライド 7)。

むしろ、インフレ期待は 近い将来今後 12 か月などの短期的な経済状況は、マクロ経済の成果を左右する上でより重要になる可能性があります。

例えば、バーナンキとブランチャードは、1年先のインフレ期待が、米国における最近の名目賃金の顕著な上昇、ひいてはインフレの大きな部分を説明できることを示しています。^[23] ユーロ圏や他の先進国でも同様の証拠が見つかっています。^[24]

ここでも非対称性があるようだ。フィリップス曲線がシフトするリスクは 下向き 大幅に低下しています。調査によると、消費者はディスインフレのニュースよりもインフレのニュースに反応する傾向があります。これは、家計が購買力の向上を重視し、インフレ率が低いときにはインフレにあまり注意を払わないためです。^[25]

ユーロ圏における関税のインフレへの影響

最近のインフレ急騰の背後にある理由を理解することは、概念的な観点から重要であるだけでなく、歴史的に大きなショックに再び直面している今日の金融政策の策定においても重要です。

中央銀行にとって、これは乗り越えるのが難しい環境です。

物価が急騰した長期期間を経ても、高インフレの記憶は未だ鮮明です。そしてパンデミック時と同様に、企業や家計が過去の経験的レンジを大きく超えるショックにどのように対応するかについては、かなりの不確実性があります。

結局のところ、現在のショックによる価格と賃金への影響、ひいては適切な金融政策対応は、フィリップス曲線の形状と位置によって決まることになる。

金融政策は中期的および基調的なインフレに焦点を当てるべきである

これをユーロ圏の例で説明しましょう。

政策の波及効果のタイムラグを考慮すると、金融政策の重要な期間は中期的である。しかしながら、過去数年間の事例は、大規模な構造ショック発生時のインフレ予測は本質的に困難であり、大きな不確実性に悩まされるということを証明した。

このため、ECBや他の中央銀行は、データに依存した金融政策アプローチをますます採用するようになり、観測された基調インフレの動向と金融政策の波及効果の強さをインフレ予測のクロスチェックに利用している。^[26]

このアプローチは今でも有効です。^[27] しかし、データ依存は将来を見据えることと対照的なものではありません。

現状では、高いレベルの経済的不確実性に加え、エネルギー価格の急落やユーロ為替レートの上昇により、総合インフレ率は短期的に低下し、目標の2%を下回る可能性がある。

問題は、こうした展開が、現在のショックによる中期的なインフレへの純粋な影響について意味のあるシグナルを提供しているかどうかだ。

例えば、パンデミック中には、ユーロが米ドルに対して14か月間で約XNUMX％も大幅に上昇し、エネルギー価格が大幅に下落した後、歴史的なインフレの急上昇が続きました。

したがって、データ依存性には、現在のショックによって中期的に基礎インフレに影響を及ぼす可能性のある潜在的な経路を調べることが必要である。

ユーロ圏には、基調的なインフレ率を2%の中期目標から持続的に引き離す規模と持続性を持つ可能性のあるXNUMXつの主要な勢力があります。

一つは財政政策であり、深刻な経済収縮期以外では見られなかった規模で拡大される予定だ。

進行中の交渉は、 相互に利益のある合意がまだ達成される可能性はある。理想的な結果、すなわち欧州委員会が提唱する「ゼロ・フォー・ゼロ」関税協定は、 大西洋の両側で成長と雇用を促進する可能性もある。

需要ショックの深刻さに影響を与える2つ目の要因は、需要の再配分の度合い、つまり外国製品と国内製品間の代替弾力性に関係しています。この代替弾力性は非常に不確実であり、産業、製品、国によって異なります。^[28]

しかし、文献で確固とした結論として、差別化が進んだ製品は代替がより困難であるため、比較的価格弾力性が弱い傾向があることが示されています。

これはユーロ圏にとって大きな意味を持ちます。ユーロ圏の対米輸出の大半は、医薬品、機械、自動車、化学製品で構成されています。これらの製品は通常、高度に差別化されています（スライド8、左側）​​。

例えば、半導体製造装置の供給は、基本的にオランダの企業1社によって独占されています。同様に、アメリカ合衆国の紙幣印刷は、圧倒的にドイツの単一メーカーの機械で行われています。

これらや他の機械は短期的には簡単に交換できないため、ユーロ圏の輸出業者はコスト上昇分を海外の輸入業者に転嫁し、海外の需要への打撃を抑えることができる。

さらに、貿易の転換はユーロ圏の輸出に利益をもたらす可能性がある。

中国からの輸入品に対する法外な関税が維持されれば、米国市場におけるユーロ圏の価格競争力は目に見える形で高まるだろう。米国国内に代替品がない場合、特に過去8年間で中国企業とユーロ圏企業が比較優位を持つ産業の数が目に見える形で増加していることを考えると、ユーロ圏製品への需要が刺激されることが期待される（スライドXNUMX、右側）。^[29]

新たな研究がこの見解を裏付けている。^[30] 報告書は、世界的な需要が世界的ネットワーク全体に再配分され、国内消費への打撃が相殺されるため、ユーロ圏の世界への純輸出は減少するのではなくむしろ増加するため、世界貿易戦争ではユーロ圏が相対的に勝利する立場にあると結論付けている。^[31]

言い換えれば、関税が貿易を阻害するほどでなく、活動を麻痺させる不確実性が薄れれば、さまざまな関税結果がもたらされる状況下でも、ユーロ圏全体の海外需要は比較的堅調であることが証明されるかもしれない。

最近のユーロ高はこの見解を否定するものではない。

昨年3月の米国大統領選挙以降、ユーロは2.6つの明確な局面を経験しました。名目実効レートはまずXNUMX月中旬までXNUMX%下落し、その後上昇に転じました。そのため、純額ではユーロは昨年の平均レートをわずかXNUMX%上回る水準で取引されています。

さらに、米国への輸出のほとんどが米ドルで請求されるため、為替レートの変化が輸入価格に転嫁される割合は中程度になる傾向があり、最近の推計では約5分の1にとどまっています。^[32] また、ユーロ圏の輸出品は平均して輸入比率が高いため、第三国における価格競争力の潜在的な損失は、輸入コストの低下によって部分的に補填される。

この価格非弾力性は最近の調査にも反映されており、製造業企業は9年以上ぶりに生産量の拡大を報告しています（スライドXNUMX）。また、輸出受注の減少を報告する企業も減少しています。

こうした動きの一部は企業による前倒し投資を反映しているかもしれないが、経済の不確実性が異常に高まる中で、感情がいかに強靭であり続けているかは注目に値する。

供給ショックは世界的なサプライチェーンによって強化され、インフレに上昇圧力をかける。

米国では、2018年の関税引き上げの証拠は、ほとんどの場合、輸入価格への転嫁が事実上完了していたことを示唆している。^[33同時に、多くの企業は輸入価格の上昇の一部を利益率で吸収することを選択し、それによって少なくとも短期的には消費者物価上昇率の上昇を抑制した。^[34]

現在の環境下で関税が再び引き上げられた場合に企業が同様に反応するかどうかは不透明だ。

一方、最近のユーロ高が持続すれば、ユーロ圏の企業は報復関税によるコスト上昇をある程度緩和できる。他方、高い賃金上昇と景気低迷によって既に利益率は圧迫されており、パンデミック後のインフレ急騰は、企業が消費者にコスト上昇を転嫁するハードルを下げた可能性がある。

全体的に、米国とユーロ圏の企業に対する最近の調査は、今後数年間に段階的に高い関税を消費者に転嫁する計画があることを示唆している。^[35]

さらに、企業は投入コストへの打撃を補うため、関税の影響を直接受けない商品の価格も引き上げる傾向があります。小売業者は、卸売価格の一部のみが変動した場合でも、価格マークアップを幅広く調整するという証拠があります。^[36]

サプライショックの強さを決定する2番目の関連要因は、グローバルバリューチェーンに関係しています。

1930年代の保護主義の波とは異なり、今日では国際貿易の約70%を占める大きな割合を占めるのは、多国籍企業がコスト削減のために国境を越え、バリューチェーンに沿って生産を分散させていることを反映しています。このプロセスにおいて、部品やコンポーネントはしばしば何度も国境を越えて輸送されます。

米中間の法外な関税は既にサプライチェーンに混乱をもたらしている。商品の出荷量は減少しており、将来的には重要な中間財の不足を引き起こし、世界中に波及する恐れがある。

現在の状況は、サプライチェーンの混乱がインフレ急上昇の主な要因となったパンデミック時の状況とは大きく異なるが、企業の限界費用の上昇が生産ネットワーク全体に波及するにつれて、関税の影響は増幅される可能性が高い。

ECBスタッフの分析によれば、たとえEUが報復措置を取らないとしても、グローバルバリューチェーンを通じて伝播する生産コストの上昇が海外需要の低下によるディスインフレ圧力を相殺して余りある結果、関税が全体としてインフレを引き起こす可能性がある（スライド10、左側）。^[37]

これらの影響は、中間財を含む完全な報復措置によってさらに強まるでしょう。これまでのところ、EUの報復措置は、飲料、食品、家電製品といった最終消費財を不均衡に標的としてきました。これはまさに、バリューチェーンを通じてより広範なコスト効果が波及するのを回避するためです（スライド10、右側）。

しかし、貿易摩擦が激化すれば報復の規模は拡大し、ユーロ圏の米国からの輸入の約70％を占める中間財も報復の対象となるようになるだろう。

言い換えれば、中間財への報復関税は、ユーロ圏の企業にとって、パンデミック後のサプライチェーンの混乱を彷彿とさせる、はるかに広範なコストプッシュショックとなるだろう。^[38]

中国が、もともと米国向けだった商品を割引価格でユーロ圏やその他の経済圏に向け直すことで、こうした影響が緩和される可能性がある。

しかし、実際には、この緩和経路は抑制される可能性が高い。例えば、インドは輸入急増を抑制するため、既に中国に対する一時的な関税を引き上げている。同様に、欧州委員会は、米国との貿易摩擦の激化を受けて中国からの輸入が大幅に増加した場合、ユーロ圏の企業をダンピング価格から保護する意向を繰り返し表明している。^[39]

政策的含意

それでは、ECBは現在のショックに対してどのように対応すべきでしょうか?

パンデミック後のインフレ急上昇から得た教訓は、今日の観点からすると、金利を現在の水準に近い水準、つまりしっかりと中立領域に維持することが適切な行動方針であることを示唆している。

「安定した」保険は、様々な潜在的な結果に対して最良の保険となります。言い換えれば、多くの不測の事態に対して堅牢であるということです。

具体的には、国内インフレ率が依然として硬直的であり、新たな要因が中期的に基調インフレ率に上昇圧力をかけている状況において、総合インフレ率の変動に過剰に反応することを避けるという点です。政策の波及効果にタイムラグがあることを考えると、緩和的な政策スタンスは中期的な物価安定に対するリスクを増幅させる可能性があります。

この安定した政策は、関税が再びインフレ期待を不安定にするかもしれないという懸念に過剰反応することを避けるものでもある。

ここ数ヶ月、家計の短期インフレ期待は反転し、再び上昇し始めています。ECBの消費者期待調査によると、2.9年後のインフレ期待は、2.4年2024月の底値11%から2022月には11%に上昇しました（スライドXNUMX、左側）。欧州委員会が測定した質的インフレ期待は、XNUMX年末以来の水準まで上昇しました（スライドXNUMX、右側）。

現時点では、この上昇が持続的であるとか、インフレ期待が不安定になるリスクがあるといった兆候はない。

したがって、短期的なインフレ期待の上昇を軽視する余裕はある。しかし、潜在的な関税引き上げが強力かつ前倒しで転嫁される明確な兆候が見られれば、状況は一変する可能性がある。そうなれば、フィリップス曲線の急勾配部分に戻る可能性がある。しかしながら、これまでのところ、企業が価格改定の頻度を著しく低下させていることが示唆されている。

安定した政策は、貿易紛争への対応として総需要がさらに大幅に減少するリスクにも対処します。

労働市場の逼迫が最近のフィリップス曲線の急傾斜の主な原因であったとすれば、失業率の上昇によって引き起こされるインフレの急激な低下のリスクは今日でははるかに穏やかである。

その理由は、米国とユーロ圏の両方において、求人倍率が著しく低下し、現在では労働市場がより均衡していることを示す水準にあるためです（スライド12）。

したがって、インフレが高かった時期とは全く対照的に、失業率の変化が基礎インフレに限られた影響しか及ぼさないフィリップス曲線の平坦な部分またはその付近で経済活動を行っている可能性が高い。^[40]

関税ショックに対してより強力に反応する必要があるのは、労働市場の状況が急激に悪化したり、インフレ期待が下方修正されたりした場合のみだ。

現時点ではどちらも起こりそうにありません。

求人数は減少しているものの、ユーロ圏の労働市場は回復力を示しており、失業率は過去最低水準を維持しています。また、中期的なインフレ期待を示す指標のほとんどは、専門予測者によるものも含め、依然として上向き傾向にあります（スライド13）。

まとめ：

したがって、私が今日伝えたい主なメッセージは、そしてこれで締めくくりたいと思いますが、それはシンプルです。今こそ、着実に歩みを進める時です。

ボラティリティが高まっている現在の環境において、ECBは中期的な視点を維持する必要があります。政策効果の波及には長い時間差があり、その変動性も大きいため、短期的な動向に反応すると、政策の効果のピークは、現在のディスインフレ圧力が過ぎ去った後にしか現れない可能性があります。

中期的には、財政支出の増加と、関税がグローバルバリューチェーンを通じて波及することでコストプッシュショックが再び発生するリスクの両方を反映して、ユーロ圏のインフレに対するリスクは上向きに傾く可能性が高い。

したがって、今日の観点からすると、最近のインフレデータは過去のショックの解消が以前予想されていたよりも遅い可能性があることを示唆しているため、緩和的な金融政策スタンスは不適切であろう。

金利を現状水準付近に維持することで、金融政策は経済成長と雇用を過度に抑制することも、刺激することもないと確信できます。したがって、私たちは経済の将来の動向を評価し、物価安定を脅かすリスクが顕在化した場合には適切な措置を講じることができる態勢が整っています。

ありがとうございました。