Interview met Luis de Guindos, Vice-President van de ECB, uitgevoerd door Petri Sajari op 24 november 2020
28 november 2020
Wat zijn momenteel de belangrijkste risico's voor het herstel van de eurozone?
Het vierde kwartaal van 2020 zal in het teken staan van de maatregelen die de regeringen van het eurogebied nemen om de nieuwe golf van besmettingen met het coronavirus (COVID-19) die na de zomer zijn ingezet, aan te pakken. Hoewel deze inperkingsmaatregelen over het algemeen niet van dezelfde omvang zijn als die welke in maart of april zijn genomen, zullen ze een impact hebben op de economie. We hadden een welkome verrassing in het derde kwartaal, maar onze kwartaal-op-kwartaalgroeiprognose voor het vierde, die iets meer dan 3% bedroeg, zal niet worden gehaald. Kijkend naar voorlopende indicatoren, zoals de inkoopmanagersindex, is een negatieve kwartaal-op-kwartaalgroei nu het meest realistische scenario voor het einde van het jaar.
Het belangrijkste probleem in de nabije toekomst is de beschikbaarheid van het vaccin en de precieze details over hoe en wanneer het moet worden uitgerold. Het nieuws heeft een positief effect op het marktsentiment, maar de implementatie van het vaccin verdient onze aandacht. Hopelijk wordt binnenkort een zeer hoog percentage van de bevolking ingeënt en komt er een einde aan de nachtmerrie van deze pandemie.
Volgens het Internationaal Monetair Fonds zal de pandemie de grootste impact hebben op de economie van de eurozone. Wat denkt u dat de langetermijnschade van deze crisis zal zijn?
Er zijn inderdaad factoren die zorgen baren. Het eerste langetermijngevolg van de pandemie is dat de overheidsschuldquote met 15 tot 20 procentpunten zal toenemen. Evenzo zal ook de hefboomwerking in de particuliere, voornamelijk zakelijke, sector toenemen. En er is een risico, dat we moeten vermijden, van langdurige littekens op de arbeidsmarkt. Momenteel zien we een ontkoppeling tussen de daling van de economische activiteit en de evolutie van de arbeidsmarkt, dwz dat de werkloosheid niet zoveel is gestegen als je zou verwachten bij zo'n sterke daling van de activiteit. Dit komt omdat de tijdelijke werkregelingen die door overheden in Europa een forse stijging van de werkloosheid voorkomen.
Wij denken dat de economie zich in 2021 zal beginnen te herstellen en haar opleving in 2022 zal voortzetten. Het is van essentieel belang dat degenen die momenteel met verlof zijn, tot de beroepsbevolking blijven behoren en dat degenen die hun baan hebben verloren, weer op de arbeidsmarkt kunnen komen . We kunnen dan niet alleen het niveau van economische activiteit herstellen dat we vóór de pandemie hadden, maar ook het niveau van de werkgelegenheid.
Als de crisis erger wordt, wat nu onvermijdelijk lijkt, wat zal de ECB dan nog meer kunnen doen?
Zoals ik al zei, zal het vierde kwartaal slechter zijn dan voorspeld, maar de vooruitzichten op middellange termijn – vooral vanwege het sprankje hoop dat door het nieuws over het vaccin wordt gebracht – zien er rooskleuriger uit. Bij de beoordeling van onze instrumenten kijken we echter niet alleen naar de economische output. We kijken ook naar de evolutie van de inflatie, wat ons belangrijkste mandaat is. De inflatie zal tot het einde van het jaar negatief zijn en we verwachten dat deze volgend jaar positief zal worden omdat sommige aanjagers van deze negatieve inflatie zullen worden teruggedraaid, bijvoorbeeld de verlagingen van de btw of de scherpe daling van de olieprijzen als gevolg van het gebrek aan van economische activiteit. Al met al verwachten we dat de inflatie in 1 dicht bij 2021% zal liggen en in 1.2 zal stijgen richting 1.3% of 2022%.
Zoals president Lagarde na de laatste vergadering van de Raad van Bestuur aangaf, zullen we onze instrumenten in december herijken en deze herijking heeft voornamelijk betrekking op onze gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO), een instrument om liquiditeit in de banksector te injecteren, en de pandemische noodsituatie aankoopprogramma (PEPP), dat momenteel een bedrag van 1.35 biljoen euro omvat dat tot medio 2021 moet worden uitgevoerd. Dit zijn de twee belangrijkste instrumenten als de situatie donkerder wordt, hoewel de komst van de vaccins hoop geeft voor de vooruitzichten op middellange termijn .
Bestaat het risico dat lage rentetarieven, in combinatie met het programma voor de aankoop van activa en het PEPP, zombiebedrijven creëren die het onder normale financiële omstandigheden niet zouden hebben overleefd en daarom een belemmering vormen voor creatieve vernietiging?
De renteomgeving is niet alleen een gevolg van monetairbeleidsbeslissingen. Het is ook het gevolg van een combinatie van andere factoren, zoals globalisering, digitalisering en demografie. Hierdoor is de natuurlijke rente, die eerder een reële variabele dan een monetaire variabele is, in de loop van de tijd gedaald. Dit, in combinatie met zeer lage inflatieverwachtingen, heeft geleid tot een situatie waarin de nominale rentetarieven, zoals we die op de markten waarnemen, erg laag zijn. Maar dit is niet alleen een gevolg van het monetaire beleid, het weerspiegelt ook een daling van de natuurlijke rente.
Bovendien zijn lage tarieven zeer nuttig geweest om de economische activiteit in stand te houden. Zonder hen zou het proces hoogstwaarschijnlijk niet alleen een proces van creatieve vernietiging zijn geweest, maar ook van eenvoudige vernietiging van bedrijven en een daling van het bbp.
Sommigen zouden ook kunnen zeggen dat de hoge schuldenlast in de economie zal leiden tot zombiebanken en zombiebedrijven die de groei belemmeren vanwege buitengewone schuldenlasten. Wat is uw beoordeling hiervan?
Zoals ik eerder al zei, zal er na deze crisis een erfenis van schulden zijn, zowel in de publieke als in de private sector, en daar zullen we rekening mee moeten houden. Maar op korte termijn is er geen alternatief. De eerste verdedigingslinie tegen de gevolgen van de pandemie was en moest het fiscale beleid zijn. Het alternatief – niets doen – zou op korte termijn en ook op middellange en lange termijn veel ergere gevolgen hebben gehad.
Wat de particuliere schulden betreft, moet u, wanneer u een omzetdaling ervaart die zo fors is als die van veel Europese bedrijven, proberen de kloof te overbruggen en te overleven totdat de pandemie voorbij is. En daarvoor moet je schulden aangaan. Er is geen alternatief. Als de pandemie eenmaal voorbij is, komen zaken als budgettaire houdbaarheid en particuliere kredietverlening op de voorgrond, maar op korte termijn is er geen alternatief.
Laten we naar het banksysteem gaan. Wat zijn de belangrijkste kwetsbaarheden in het banksysteem van de eurozone?
Europese banken hebben meer kapitaal en zijn meer liquide en veerkrachtiger dan vóór de wereldwijde financiële crisis. Maar hun zwakke punt is de zeer lage winstgevendheid, wat tot uiting komt in zeer lage waarderingen. Dit is niet triviaal, omdat het van invloed is op hun vermogen om kapitaal op de markten aan te trekken of organisch te genereren. Het maakt het ook een uitdaging om een adequaat voorzieningenniveau te realiseren dat aansluit bij de ontwikkelingen in de economie. Winstgevendheid was al het belangrijkste zwakke punt vóór de pandemie, en de crisis heeft dit verergerd. Banken zullen ook te maken krijgen met een daling van de inkomsten en het niveau van niet-renderende leningen (NPL's) zal stijgen. We verwachten dat het grootste deel van de NPL-golf in de eerste helft van volgend jaar zal komen.
Denkt u dat er consolidatie zal plaatsvinden via fusies en overnames in de bankensector in de eurozone?
We beginnen enige consolidatie te zien, bijvoorbeeld in Italië en Spanje. Tot nu toe is het binnenlandse consolidatie. Het zou goed zijn als we ook wat grensoverschrijdende consolidatie zouden zien. Consolidatie is geen doel op zich, maar kan een manier zijn om overcapaciteit en kosten te verminderen.
De ECB startte begin 2015 met haar programma voor de aankoop van activa en stopte het eind 2018. In het najaar van 2019 werd het opnieuw opgestart, maar de inflatie blijft erg laag. Wat zijn de belangrijkste factoren achter deze buitengewoon lage inflatie?
Zowel de totale inflatie als de kerninflatie zijn de afgelopen tien jaar laag geweest en, zoals ik al zei, zijn er enkele structurele factoren, zoals digitalisering, globalisering en demografie, die helpen verklaren waarom. In 2015 en 2016 was er een duidelijk risico op deflatie en de ECB trad op om dit te vermijden en de inflatieverwachtingen te verankeren. Het valt nog te bezien wat er met een aantal van deze factoren zal gebeuren. De globalisering zal bijvoorbeeld waarschijnlijk niet zo intens zijn als in de afgelopen decennia, omdat de pandemie waardeketens regionaler zou kunnen maken, wat een impact zou kunnen hebben op de inflatie. Volgens onze prognoses zal de inflatie echter laag blijven en daarom zullen we het monetaire beleid accommoderend houden, zodat de inflatie kan convergeren naar onze middellangetermijndoelstelling.
In juli 2020 introduceerde de Europese Unie een herstelplan ter waarde van € 750 miljard. Wat is jouw kijk daarop? Bestaat het risico dat staten het gebruiken op een manier die structurele veranderingen niet bevordert?
Het Next Generation EU-fonds is een zeer positieve reactie, niet alleen vanwege zijn omvang, maar ook omdat het een heel duidelijk signaal afgeeft van de gemeenschappelijke bereidheid om Europa en de eurozone te verdedigen. En wat de fondsen betreft, het gaat inderdaad niet om uitgaven, maar om correct uitgeven, door middel van programma's die de Europese economie kunnen transformeren en die de structurele hervormingen kunnen begeleiden die nodig zijn om de productiviteit te verbeteren en het concurrentievermogen te vergroten. De Europese Commissie zal toezicht houden op deze uitgaven. Als dit geld niet goed wordt besteed, missen we een geweldige kans om de Europese economie groener, digitaler en concurrerender te maken.
Sinds de invoering van het PEPP in maart is de ECB er zeker in geslaagd de markten te kalmeren, maar veel mensen vragen zich misschien nog steeds af hoe het programma de reële economie en huishoudens heeft ondersteund. Wat is je antwoord?
Het kalmeren van de situatie op de markten voor staatsobligaties zorgde ook voor geruststelling op andere markten, wat een positief effect had op de financieringsvoorwaarden die banken aan hun klanten, huishoudens en bedrijven bieden. Door versnippering op de markten voor staatsobligaties te vermijden, hebben we ook een kredietcrisis vermeden. Verder omvat PEPP ook aankopen uit de bedrijfssector, zoals obligaties of commercial paper.
Gelooft u dat de houding ten opzichte van de overheidsschuld voorgoed is veranderd? Of is deze verandering tijdelijk, gebaseerd op het feit dat buitengewone tijden buitengewone acties vereisen om de economie te ondersteunen?
Fiscaal beleid moet de eerste verdedigingslinie zijn, en begrotingstekorten zullen het gevolg zijn van de maatregelen die regeringen hebben genomen en zullen blijven nemen om de gevolgen van de pandemie aan te pakken. Overheidsuitgaven moeten gericht zijn op de pandemie, bijvoorbeeld op verlof- of overheidsgarantieregelingen, gezondheidszorg, enz. Als gevolg hiervan zullen we grotere overheidsschuldquotes zien. Maar op middellange termijn, als de pandemie eenmaal voorbij is, moet de situatie worden aangepakt om de houdbaarheid van de overheidsfinanciën te waarborgen.
Dus uw antwoord is eigenlijk dat u niet gelooft dat er een grote verandering heeft plaatsgevonden in de houding ten opzichte van de overheidsschuld?
De grote verandering is dat de pandemie een volksgezondheidscrisis heeft veroorzaakt die om een fiscale reactie vroeg. Er was geen alternatief en op middellange termijn zullen we hogere overheidsschuldquotes zien. Daar zullen we mee te maken krijgen als de pandemie voorbij is.
De reactie op deze crisis was heel anders dan tien jaar geleden, toen de crisis in de eurozone begon, want toen was het constante verhaal dat we de staatsschuld niet mogen laten toenemen.
Deze keer is het anders. Deze crisis is niet veroorzaakt door banken of problemen met de financiële stabiliteit, zoals in 2008 het geval was. Dit is een exogene schok van een omvang die we sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog niet meer hebben gezien. De beleidsreactie was de enige die beschikbaar was: fiscale maatregelen als eerste verdedigingslinie, vergezeld van monetair beleid. Niet snel handelend aan de budgettaire kant zou een nog diepere daling van het bbp hebben uitgelokt, en het begrotingsbeleid zou daar ook op moeten reageren.
