Говор Изабел Шнабел, чланице Извршног одбора ЕЦБ, на Хуверовој конференцији о монетарној политици „Завршетак посла и нови изазови“, Универзитет Станфорд
Станфорд, 10. мај 2025.
Стандардна теорија монетарне политике почива на једноставној премиси: стабилном односу између инфлације и јаза производње. То је логика која стоји иза Филипсове криве, која, у свом најчешћем облику, повезује инфлацију са мером економског застоја, очекиване инфлације и шокова понуде.[1]
Однос између производње и инфлације је већ био под лупом много пре пандемије.
Након глобалне финансијске кризе 2008. године, инфлација није пала ни приближно онолико колико је имплицирало конвенционално процењивање Филипсове криве. А када су се економије широм света опоравиле, а незапосленост смањила, опоравак инфлације није био у складу са предвиђањима модела.
Зато је та епизода позната као период „недостајуће дефлације“ и „недостајуће инфлације“.[2]
Ситуација се фундаментално променила након пандемије, када се веза између инфлације и јаза у производњи показала много јачом него што би се очекивало на основу историјских процена. Уочили смо приметно стрмију Филипсову криву у развијеним економијама, укључујући еврозону (слајд 2).[3]
У свом данашњем излагању, желео бих да извучем поуке из нестабилности Филипсове криве током протеклих 20 година за оптимално спровођење монетарне политике. Тврдићу да докази о поновном изравнавању Филипсове криве након дугог периода високе инфлације указују на то да је у еврозони најприкладнији политички одговор на потенцијалне ризике по стабилност цена који произилазе из фискалне експанзије и протекционизма одржавање стабилне руке и стопе близу данашњег нивоа – то јест, чврсто у неутралном подручју.
Монетарна политика и нагиб Филипсове криве
Нагиб Филипсове криве има импликације првог реда на вођење монетарне политике.
Ако је крива стрма, као што се чинило последњих година, монетарна политика је веома ефикасна у смањењу инфлације, са само ограниченим утицајем на раст и запосленост. Мањи „коефицијент жртвовања“ сугерише да би централне банке требало снажније да реагују на одступања инфлације од циља, чак и када је економија погођена шоком понуде који повећава инфлацију, а производњу смањује.[4]
Стрма Филипсова крива стога побољшава компромис са којим се суочавају централне банке, слабећи аргументе за „посматрање“, јер снажне политичке акције минимизирају ризике од откидања инфлационих очекивања и учвршћивања инфлације.[5]
Прописи о политици се фундаментално разликују ако је Филипсова крива равна.
У овом случају, потребан је велики политички импулс да би се производња довољно померила и створили агрегатни ценовни ефекти. Тада може бити оптимално за политику да толерише умерена одступања инфлације од циља, јер трошкови затварања малог инфлационог јаза у односу на циљ могу премашити користи.
Овај рецепт важи у оба смера.
Када је инфлација изнад Да би се постигао циљ, равна Филипсова крива би захтевала нагли пораст каматних стопа како би се средњорочна инфлација смањила са, рецимо, 2.3% на 2%. Такав ток акције може подразумевати значајан пораст незапослености и стога можда неће побољшати благостање друштва у целини – компромис са којим се централне банке могу суочити током последње миље дезинфлације.[6]
Искуство из 2010-их, када је инфлација била стално доле циљ, показује да аргумент важи и у супротном смеру.
Ако дође до инфлације up са 1.7% на 2%, на пример, захтева куповину великог дела неизмирених државних обвезница и давање потенцијално временски недоследних обећања о будућем кретању каматних стопа, онда централна банка мора пажљиво размотрити да ли користи надмашују трошкове, као што су губици у будућности, дисфункција тржишта, растућа неједнакост богатства, финансијска нестабилност и претње по њен углед.[7]
Улога инфлаторних очекивања
Међутим, способност толерисања умерених одступања инфлације од циља критично зависи од чврстог усидравања инфлационих очекивања – то јест, ниске осетљивости инфлационих очекивања на остварену инфлацију.
Ако су инфлациона очекивања добро усидрена, креатори политике могу толерисати умерена одступања од циља, јер флуктуације инфлације имају тенденцију да се смањују. Међутим, ако су инфлациона очекивања у опасности да се одвоје од циља, централне банке би требало да делују одлучно.[8]
Постоје два изазова за ову стратегију.
Једно је да је усидрење инфлационих очекивања ендогено. Централне банке саме могу изазвати одсидрење ако се неактивност у случају ценовних шокова доживљава као слабљење њихове посвећености обезбеђивању стабилности цена.[9]
Историја показује да може бити скупо поновно успостављање кредибилитета номиналног сидра након што се оно изгуби. То је такође зато што инфлациона очекивања зависе од путање. Истраживања показују да искуство високе инфлације може повећати осетљивост инфлационих очекивања на нова инфлациона изненађења.[10]
Други изазов је то што различите мере инфлационих очекивања често дају различите резултате (слајд 3). Стога, робусни трендови се не могу лако идентификовати у реалном времену, слично као што је то случај са нагибом Филипсове криве.[11]
Мере инфлационих очекивања могу чак указивати у супротним правцима. Истраживања из раних дана пандемије показала су да већина потрошача очекује да ће пандемија повећати цене, супротно ставовима професионалних прогнозера у то време.[12]
Цене зависне од државе и затегнута тржишта рада могу објаснити стрмију Филипсову криву и пораст инфлације након пандемије
Недавни период високе инфлације илуструје колико осетљиви закључци политике могу бити на процену нагиба Филипсове криве и на мере инфлационих очекивања које централне банке користе у својим анализама.
Две кључне теорије су предложене да би се објаснио пораст инфлације након пандемије.[13]
Прво се односи на понашање фирми у одређивању цена.
Стандардни новокејнзијански модели претпостављају да је вероватноћа да фирме ресетују своје цене константна током времена. Ово је добар опис агрегатних кретања цена када је инфлација ниска, а агрегатни шокови мали (слајд 4).
Међутим, последњих неколико година је показало да се овај „линеарни“ однос руши пред великим шоковима.[14] Када гранични трошкови брзо расту и прете да еродирају профитне марже, фирме имају тенденцију да чешће повећавају цене. Као резултат тога, Филипсова крива постаје стрмија.
Ова повратна спрега је јако асиметрична.[15] Делује као акцелератор инфлације када се фирме суочавају са позитивном потражњом или неповољним шоковима трошкова.[16] Али то мало доприноси стратегијама цена фирми суоченим са дезинфлаторним шоковима услед ригидности цена наниже.
Ово помаже да се објасни зашто инфлација није значајно пала када је избила пандемија, али је нагло порасла након поновног отварања наших економија (слајд 5).[17]
Друга теорија се односи на затегнутост тржишта рада.
Снижење номиналне ригидности плата био је кључни фактор који објашњава „недостајућу дефлацију“ након глобалне финансијске кризе.[18] Ако номиналне плате не падају, или падају само веома споро, гранични трошкови предузећа се мењају само умерено, и стога се дезинфлаторни притисци суочавају са природном доњом границом, чак и ако је застој велики.
Али када је тржиште рада затегнуто, плате су флексибилније јер се фирме надмашују у понуди у обезбеђивању жељене радне снаге.
Бенињо и Егертсон показују да је овај канал довео до нелинеарног раста инфлације у Сједињеним Државама кад год је број слободних радних места премашио број незапослених радника (слајд 6).[19] У еврозони је праг био нижи, али је крива и даље показивала јаке знаке нелинеарности.
Растућа краткорочна инфлациона очекивања су можда померила Филипсову криву навише
Међутим, ново истраживање за Сједињене Државе сугерише да докази у корист друге теорије нису баш чврсти.
Конкретно, налаз нелинеарности критично зависи од тога која се мера користи за контролу инфлационих очекивања: нелинеарност важи када се контролишу очекивања професионалних прогнозера, али нестаје када се узму у обзир инфлациона очекивања домаћинстава и фирми.[20]
Другим речима, могуће је да Филипсова крива није постала стрмија, већ се померила навише како су инфлациона очекивања расла.[21] Нелинеарност је такође недавно одбачена коришћењем сличног приступа заснованог на регионалним подацима за еврозону.[22]
Штавише, очекивања која су релевантна за такав помак навише нису нужно дугорочна очекивања на која централне банке обично обраћају највише пажње.
Оне су остале изузетно стабилне током протеклих неколико година (слајд 7).
Уместо тога, инфлациона очекивања током блиски рок, као што је наредних 12 месеци, може бити важније за покретање макроекономских исхода.
Бернанке и Бланшар, на пример, показују да инфлациона очекивања за годину дана унапред објашњавају значајан део недавног израженог раста номиналних плата, а самим тим и инфлације, у Сједињеним Државама.[23] Слични докази су пронађени за еврозону и друге развијене економије.[24]
Поново, чини се да постоји асиметрија: ризици које Филипсова крива помера надоле су знатно ниже. Истраживања показују да потрошачи имају тенденцију да више реагују на инфлаторне него на дезинфлаторне вести, јер домаћинства вреднују повећање своје куповне моћи и мање пажње обраћају на инфлацију када је она ниска.[25]
Утицај царина на инфлацију у еврозони
Разумевање разлога који стоје иза недавног раста инфлације није важно само са концептуалне перспективе. Такође је важно за успостављање монетарне политике данас, јер се поново суочавамо са историјски великим шоковима.
За централне банке, ово је тешко окружење за сналажење.
Сећања на високу инфлацију су још увек свежа након дугог периода наглог раста цена. И баш као и током пандемије, постоји значајна неизвесност око тога како ће фирме и домаћинства реаговати на шокове који су углавном ван историјског емпиријског распона.
На крају крајева, утицај тренутних шокова на цене и плате, а самим тим и одговарајући одговор монетарне политике, зависиће од облика и положаја Филипсове криве.
Монетарна политика треба да се фокусира на средњи рок и основну инфлацију
Дозволите ми да ово илуструјем посматрањем еврозоне.
С обзиром на кашњења у трансмисији политике, релевантни хоризонт за монетарну политику је средњи рок. Међутим, протеклих неколико година показало је да је предвиђање инфлације у временима великих структурних шокова инхерентно тешко и да га мучи велика неизвесност.
Из тог разлога, ЕЦБ и друге централне банке су се све више окренуле приступу монетарној политици зависном од података, где се посматрана динамика основне инфлације и снага монетарне трансмисије користе за унакрсну проверу пројекција инфлације.[26]
Овај приступ остаје валидан и данас.[27] Али зависност од података није у супротности са оријентацијом унапред.
У тренутној ситуацији, висок ниво економске неизвесности, заједно са наглим падом цена енергије и јачим курсом евра, вероватно ће ублажити укупну инфлацију у кратком року, потенцијално је гурајући испод нашег циља од 2%.
Питање је да ли ови догађаји пружају значајне сигнале о нето утицају тренутних шокова на средњорочну инфлацију.
На пример, током пандемије, снажна апрецијација евра у односу на амерички долар, за скоро 14% током седам месеци, и значајан пад цена енергије праћени су историјским наглим растом инфлације.
Зависност од података стога захтева испитивање потенцијалних канала кроз које би тренутни шокови могли утицати на основну инфлацију на средњи рок.
У еврозони постоје две главне силе које би могле имати величину и упорност да одрживо повуку основну инфлацију даље од нашег средњорочног циља од 2%.
Немачка је ублажила своју уставну дуговску кочницу за расходе везане за одбрану и обавезала се да ће потрошити 500 милијарди евра, или више од 10% БДП-а, на инфраструктуру и зелену транзицију током наредних 12 година. Поред тога, Европска комисија је позвала државе чланице да активирају националну клаузулу о изузећу како би се прилагодиле повећаним расходима за одбрану широм ЕУ.
Утицај ових мера на инфлацију зависиће од начина на који се спроводе, посебно њихов утицај на страну понуде у привреди. Али, све у свему, фискални импулс ће вероватно извршити притисак на раст основне инфлације на средњи рок.
Глобална фрагментација је друга сила која би могла имати трајан утицај на цене и плате.
Док разговарамо, обим и домет тарифа, обим одмазде, као и начин на који финансијска тржишта реагују на ова дешавања, остају веома неизвесни.
Текући преговори су знак да Узајамно корисни споразуми се и даље могу постићи. Идеалан исход – царински споразум „нула за нулу“ који заговара Европска комисија – могло би чак и да подстакне раст и запосленост са обе стране Атлантика.
Међутим, уколико ови преговори пропадну, еврозона ће се истовремено суочити са неповољним шоковима понуде и потражње, јер је ЕУ најавила да ће узвратити вишим царинама.
Слично као и код пандемије, процена релативне снаге ових сила је сама по себи тешка. Међутим, генерално, постоје ризици да ће трајно и значајно повећање царина појачати притисак на раст основне инфлације који произилази из веће фискалне потрошње на средњи рок.
Да бисмо ово видели, корисно је погледати факторе који покрећу макроекономско ширење царина.
Страно потражња еврозоне може се показати отпорном, са ограниченим утицајем на инфлацију
Озбиљност шока негативне тражње зависиће од два фактора.
Један је ударац на економску активност у Сједињеним Државама и на глобалну потражњу због повећања царина на свим нивоима. Према царинским стопама од 2. априла, Сједињене Државе ће се суочити са шоком понуде историјских размера. Инфлација ће порасти, реални приходи ће пасти, а незапосленост ће се повећати. Узвратне царине би додатно ослабиле економију.
Дакле, чак и у одсуству прерасподеле тражње, може се очекивати пад стране тражње ако дође до широког повећања царина. Дубина и трајност овог пада зависиће и од других политика, као што су смањење пореза и потрошње и дерегулација.
И то ће кључно зависити од коначног исхода преговора о тарифама, који ће вероватно бити далеко мање озбиљан од објаве од 2. априла.
Други фактор који утиче на озбиљност шока потражње односи се на степен прерасподеле потражње – односно, еластичност супституције између страних и домаћих производа. Ова еластичност је веома неизвесна и варира у зависности од индустрија, производа и земаља.[28]
Међутим, снажан налаз у литератури је да производи који су више диференцирани имају тенденцију да буду релативно нееластични у погледу цена, јер их је теже заменити.
Ово је од великог значаја за еврозону, где највећи део извоза у Сједињене Државе чине фармацеутски производи, машине, возила и хемикалије. Ова роба је обично веома диференцирана (слајд 8, лева страна).
На пример, снабдевање машинама за производњу полупроводника у основи монополише једна холандска компанија. Слично томе, новчанице у Сједињеним Државама се претежно штампају помоћу машина једног немачког произвођача.
Ове и друге машине није лако заменити у кратком року, што даје извозницима еврозоне предност да пребаце веће трошкове на стране увознике и ограничава ударац на страну потражњу.
Поред тога, преусмеравање трговине може користити извозу еврозоне.
Уколико прохибитивне царине на кинески увоз остану на снази, оне ће мерљиво повећати ценовну конкурентност еврозоне на америчком тржишту. Може се очекивати да ће ово стимулисати потражњу за робом еврозоне ако нема алтернатива у самим Сједињеним Државама, посебно зато што се број индустрија у којима и кинеске и фирме еврозоне имају компаративне предности мерљиво повећао у последње две деценије (слајд 8, десна страна).[29]
Ново истраживање потврђује овај став.[30] Утврђено је да ће еврозона релативно победити у глобалном трговинском рату, јер ће њен нето извоз у свет расти, а не пасти, како се глобална потражња прерасподељује по глобалној мрежи, надокнађујући ударац домаћој потрошњи.[31]
Другим речима, све док царине нису препрека за трговину и неизвесност која паралише активност нестаје, укупна страна тражња еврозоне може се показати релативно отпорном у условима низа потенцијалних царинских исхода.
Недавна апрецијација евра не оповргава овај став.
Евро је прошао кроз две различите фазе од председничких избора у САД у новембру прошле године. Прво је девалвирао у номиналном ефективном смислу за 3% до средине фебруара, пре него што је почео да расте. Дакле, у нето смислу, евро се тргује само 2.6% изнад прошлогодишњег просека.
Поред тога, пошто се већина извоза у Сједињене Државе фактурише у америчким доларима, пренос промена девизног курса на увозне цене је обично умерен – према недавним проценама само око једне петине.[32] А потенцијални губици у ценовној конкурентности у трећим земљама делимично се надокнађују нижим трошковима увоза, јер извоз еврозоне у просеку има велики удео увоза.
Ова нееластичност цена се такође огледа у недавним анкетама, где производне фирме први пут за више од две године пријављују повећање производње (слајд 9). Такође, мање фирми пријављује пад извозних поруџбина.
Чак и ако део ових дешавања може одражавати унапред усмерене снаге од стране фирми, изванредно је колико је расположење остало отпорно упркос изузетном повећању економске неизвесности.
Шок понуде врши притисак на инфлацију, појачан глобалним ланцима снабдевања
Силазни ефекти на инфлацију изазвани смањењем потражње вероватно ће бити делимично или чак у потпуности надокнађени шоком понуде који погађа еврозону кроз одмаздне тарифе које су увеле ЕУ и друге економије.
Јачина овог шока понуде такође зависи од два фактора.
Једна је степен у којем фирме преносе више царине на потрошаче.
У Сједињеним Државама, докази о повећању царина из 2018. године указују на то да је, у већини случајева, пренос на цене увоза био де факто потпун.[33Истовремено, многе фирме су одлучиле да део повећања увозних цена апсорбују у своје профитне марже, чиме су ограничиле повећање инфлације потрошачких цена, барем на краћи рок.[34]
Да ли ће фирме слично реаговати на поновно повећање царина у садашњем окружењу је неизвесно.
С једне стране, недавна апрецијација евра, ако се настави, пружа извесну маргину фирмама еврозоне да ублаже повећање трошкова од одмаздних тарифа. С друге стране, профитне марже су већ смањене високим растом плата и спором економијом, а постпандемијски пораст инфлације је можда спустио летвицу за фирме да пренесу веће трошкове на потрошаче.
Генерално, недавна истраживања компанија у Сједињеним Државама и еврозони указују на то да оне планирају да постепено преносе веће царине на потрошаче у наредним годинама.[35]
Поред тога, како би надокнадили ударац по трошкове улагања, фирме такође имају тенденцију да повећају цене робе на коју царине нису директно утицале. Постоје докази да трговци на мало углавном прилагођавају ценовне марже чак и ако се промени само подскуп велепродајних цена.[36]
Други, и повезани, фактор који одређује јачину шока понуде односи се на глобалне ланце вредности.
За разлику од таласа протекционизма 1930-их, данас доминантан удео међународне трговине, око 70%, одражава мултинационалне компаније које дистрибуирају производњу широм земаља и дуж ланца вредности како би минимизирале трошкове. У овом процесу, делови и компоненте често прелазе границе више пута.
Прохибитивне царине између Сједињених Држава и Кине већ ремете ланце снабдевања. Пошиљке робе опадају, што потенцијално може изазвати будуће несташице критичних полупроизвода које би могле да се осете широм света.
Иако се тренутни услови веома разликују од оних који су виђени током пандемије, када су поремећаји у ланцу снабдевања били главни фактор који је покренуо пораст инфлације, утицај тарифа ће вероватно бити појачан како се повећање маргиналних трошкова фирми шири кроз производну мрежу.
Анализа особља ЕЦБ показује да, чак и ако ЕУ не узврати, виши трошкови производње који се преносе кроз глобалне ланце вредности могли би више него да надокнаде дезинфлаторни притисак који долази од ниже стране потражње, чинећи царине инфлаторним у целини (слајд 10, лева страна).[37]
Ови ефекти ће постати јачи уз потпуну одмазду, укључујући и полупроизводе. До сада су мере одмазде ЕУ несразмерно циљале крајњу потрошачку робу, као што су пића, храна и кућни апарати – управо да би се избегло преношење ширих трошковних ефеката кроз ланце вредности (слајд 10, десна страна).
Али ако се трговински сукоб интензивира, обим одмазде ће се проширити и све више ће обухватати полупроизводе, јер они чине скоро 70% увоза еврозоне из Сједињених Држава.
Другим речима, одмаздне царине на полупроизводе представљале би много шири шок за компаније еврозоне, подсећајући на поремећаје у ланцу снабдевања након пандемије.[38]
Могуће је да ће се ови ефекти ублажити тиме што ће Кина преусмерити робу првобитно намењену Сједињеним Државама ка еврозони и другим економијама уз попуст.
Међутим, у пракси ће овај канал ублажавања вероватно бити обуздан. Индија је, на пример, већ подигла привремене царине Кини како би обуздала нагли пораст увоза. Слично томе, Европска комисија је више пута појаснила да намерава да заштити фирме еврозоне од дампинг цена уколико увоз из Кине значајно порасте као одговор на развој трговинског сукоба са Сједињеним Државама.[39]
Политичке импликације
Како би онда ЕЦБ требало да одговори на тренутне шокове?
Лекције из постпандемијског скока инфлације сугеришу да је, из данашње перспективе, одговарајући ток акције одржавање каматних стопа близу данашњег нивоа – то јест, чврсто у неутралном подручју.
Полиса „чврсте руке“ пружа најбоље осигурање од широког спектра потенцијалних исхода. Другим речима, отпорна је на многе непредвиђене околности.
Конкретно, избегава претерано реаговање на волатилност укупне инфлације у време када домаћа инфлација остаје лепљива, а нове снаге врше притисак на раст основне инфлације на средњи рок. С обзиром на кашњења у трансмисији политике, акомодативни став политике могао би појачати ризике по средњорочну стабилност цена.
Ова политика чврсте руке такође избегава претерано реаговање на забринутост да би тарифе могле поново дестабилизовати инфлациона очекивања.
У последњих неколико месеци, краткорочна инфлациона очекивања домаћинстава су се преокренула и поново почела да расту. Према Анкети о потрошачким очекивањима ЕЦБ-а, очекивања инфлације за наредну годину порасла су на 2.9% у марту са најниже вредности од 2.4% у септембру 2024. (слајд 11, лева страна). Квалитативна инфлациона очекивања, која мери Европска комисија, порасла су чак и на нивое који су последњи пут виђени крајем 2022. (слајд 11, десна страна).
Тренутно нема назнака да је овај пораст трајан или да су инфлациона очекивања у опасности да се отарасе сидра.
Стога, можемо себи приуштити да не узимамо у обзир пораст краткорочних инфлационих очекивања. То би се могло променити ако видимо јасне знаке снажног и унапред усмереног преноса потенцијалних повећања царина – нешто што би нас могло вратити на стрми део Филипсове криве. Међутим, за сада докази указују на то да су фирме значајно успориле учесталост којом ревидирају своје цене.
Политика чврсте руке такође се бави ризицима значајнијег пада агрегатне тражње као одговор на трговински сукоб.
Ако су затегнута тржишта рада била главни кривац за недавно повећање стрмљења Филипсове криве, ризици од наглог пада инфлације изазваног порастом незапослености данас су много умеренији.
Разлог за то је што је и у Сједињеним Државама и у еврозони однос слободних радних места и незапослености значајно опао и сада је на нивоу који сугерише да су тржишта рада много уравнотеженија (слајд 12).
Стога је вероватно да ћемо деловати близу или на равном делу Филипсове криве где промена незапослености има само ограничен утицај на основну инфлацију, што је у потпуној супротности са периодом високе инфлације.[40]
Морали бисмо снажније да реагујемо на царински шок само ако бисмо приметили нагло погоршање услова на тржишту рада или смањење инфлационих очекивања ка нижем нивоу.
Обоје делује мало вероватно у садашњој ситуацији.
Упркос смањењу броја слободних радних места, тржиште рада еврозоне се показало отпорним, са незапосленошћу на рекордно ниском нивоу. Већина мера средњорочних инфлационих очекивања остаје нагнута ка вишем нивоу, укључујући и оне професионалних прогнозера (слајд 13).
Zakljucak
Моја главна порука данас, и овим бих желео да закључим, је стога једноставна: сада је време да останемо мирни.
У тренутном окружењу повећане волатилности, ЕЦБ мора да остане фокусирана на средњи рок. С обзиром на дуга и променљива кашњења у трансмисији, реаговање на краткорочне догађаје могло би довести до тога да се врхунац наше политике одвија тек када прођу тренутни дезинфлаторни фактори.
На средњи рок, ризици за инфлацију у еврозони су вероватно нагнути ка вишем, одражавајући и повећање фискалне потрошње и ризике од обнављања шокова трошкова од тарифа које се шире кроз глобалне ланце вредности.
Стога, из данашње перспективе, акомодативни став монетарне политике био би неприкладан, такође и зато што недавни подаци о инфлацији указују на то да би се прошли шокови могли спорије повлачити него што се раније очекивало.
Одржавањем каматних стопа близу њихових тренутних нивоа, можемо бити сигурни да монетарна политика нити претерано кочи раст и запошљавање, нити их стимулише. Стога смо у доброј позицији да проценимо вероватни будући развој економије и да предузмемо мере ако се остваре ризици који угрожавају стабилност цена.
Хвала.
