Giữ vững bàn tay trong thế giới bất ổn

Bài phát biểu của Isabel Schnabel, Thành viên Ban điều hành ECB, tại Hội nghị Chính sách tiền tệ Hoover “Hoàn thành công việc và những thách thức mới”, Đại học Stanford

Stanford, ngày 10 tháng 2025 năm XNUMX

Lý thuyết chuẩn về chính sách tiền tệ dựa trên một tiền đề đơn giản: mối quan hệ ổn định giữa lạm phát và khoảng cách sản lượng. Đây là logic đằng sau đường cong Phillips, trong hình thức phổ biến nhất của nó, liên hệ lạm phát với thước đo về sự trì trệ kinh tế, lạm phát dự kiến ​​và cú sốc cung.^[1]

Mối quan hệ giữa sản lượng và lạm phát đã được xem xét kỹ lưỡng trước khi đại dịch xảy ra.

Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, lạm phát không giảm nhiều như ước tính đường cong Phillips thông thường. Và khi các nền kinh tế trên toàn thế giới phục hồi và tỷ lệ thất nghiệp giảm, sự phục hồi của lạm phát không đạt được dự đoán của mô hình.

Đây là lý do tại sao giai đoạn đó được gọi là giai đoạn “giảm phát mất mát” và “lạm phát mất mát”.^[2]

Tình hình đã thay đổi cơ bản sau đại dịch, khi mối quan hệ giữa lạm phát và khoảng cách sản lượng được chứng minh là mạnh hơn nhiều so với những gì dự kiến ​​dựa trên ước tính lịch sử. Chúng tôi đã quan sát thấy đường cong Phillips dốc hơn đáng kể trên khắp các nền kinh tế tiên tiến, bao gồm cả khu vực đồng euro (Slide 2).^[3]

Trong bài phát biểu hôm nay, tôi muốn rút ra bài học từ sự bất ổn của đường cong Phillips trong 20 năm qua để có thể thực hiện chính sách tiền tệ một cách tối ưu. Tôi sẽ lập luận rằng bằng chứng về sự phẳng lại của đường cong Phillips sau thời kỳ lạm phát cao kéo dài cho thấy rằng, ở khu vực đồng euro, phản ứng chính sách phù hợp nhất đối với những rủi ro tiềm ẩn đối với sự ổn định giá cả phát sinh từ việc mở rộng tài khóa và chủ nghĩa bảo hộ là giữ vững lập trường và duy trì lãi suất gần với mức hiện tại – tức là ở mức trung lập.

Chính sách tiền tệ và độ dốc của đường cong Phillips

Độ dốc của đường cong Phillips có ý nghĩa bậc nhất đối với việc thực hiện chính sách tiền tệ.

Nếu đường cong dốc, như đã xuất hiện trong những năm gần đây, chính sách tiền tệ có hiệu quả cao trong việc giảm lạm phát, với tác động hạn chế đến tăng trưởng và việc làm. “Tỷ lệ hy sinh” nhỏ hơn cho thấy các ngân hàng trung ương nên phản ứng mạnh mẽ hơn với các độ lệch của lạm phát so với mục tiêu, ngay cả khi nền kinh tế bị ảnh hưởng bởi cú sốc cung đẩy lạm phát lên và sản lượng xuống.^[4]

Do đó, đường cong Phillips dốc sẽ cải thiện sự đánh đổi mà các ngân hàng trung ương phải đối mặt, làm suy yếu lập luận "xem xét kỹ lưỡng", vì hành động chính sách mạnh mẽ sẽ giảm thiểu rủi ro kỳ vọng lạm phát không được neo giữ và lạm phát trở nên cố hữu.^[5]

Các chính sách đưa ra sẽ khác biệt cơ bản nếu đường cong Phillips phẳng.

Trong trường hợp này, cần có một động lực chính sách lớn để di chuyển sản lượng đủ để tạo ra các hiệu ứng giá tổng hợp. Sau đó, chính sách có thể chấp nhận độ lệch vừa phải của lạm phát so với mục tiêu, vì chi phí để thu hẹp khoảng cách lạm phát nhỏ so với mục tiêu có thể vượt quá lợi ích.

Đơn thuốc này có giá trị ở cả hai hướng.

Khi lạm phát ở trên mục tiêu, đường cong Phillips phẳng sẽ đòi hỏi phải tăng mạnh lãi suất chính sách để đưa lạm phát trung hạn xuống từ, chẳng hạn, 2.3% xuống 2%. Một hành động như vậy có thể ngụ ý sự gia tăng đáng kể tỷ lệ thất nghiệp và do đó có thể không cải thiện phúc lợi cho toàn xã hội - một sự đánh đổi mà các ngân hàng trung ương có thể phải đối mặt trong chặng đường cuối cùng của quá trình giảm phát.^[6]

Kinh nghiệm của những năm 2010, khi lạm phát liên tục phía dưới mục tiêu, chứng minh rằng lập luận cũng đúng theo hướng ngược lại.

Nếu mang lại lạm phát up Ví dụ, nếu muốn tăng lãi suất từ ​​1.7% lên 2%, ngân hàng trung ương phải mua một lượng lớn trái phiếu chính phủ đang lưu hành và đưa ra những lời hứa có khả năng không nhất quán về lộ trình lãi suất trong tương lai, thì ngân hàng trung ương phải cân nhắc cẩn thận xem lợi ích có lớn hơn chi phí hay không, chẳng hạn như chịu lỗ trong tương lai, thị trường rối loạn chức năng, bất bình đẳng giàu nghèo gia tăng, bất ổn tài chính và đe dọa đến danh tiếng của ngân hàng.^[7]

Vai trò của kỳ vọng lạm phát

Tuy nhiên, khả năng chấp nhận những độ lệch vừa phải của lạm phát so với mục tiêu phụ thuộc rất nhiều vào việc neo giữ kỳ vọng lạm phát một cách chắc chắn – tức là kỳ vọng lạm phát ít nhạy cảm với lạm phát thực tế.

Nếu kỳ vọng lạm phát được neo chặt, các nhà hoạch định chính sách có thể chấp nhận độ lệch vừa phải so với mục tiêu, vì biến động lạm phát có xu hướng biến mất. Tuy nhiên, nếu kỳ vọng lạm phát có nguy cơ mất neo, các ngân hàng trung ương nên hành động mạnh mẽ.^[8]

Có hai thách thức đối với chiến lược này.

Một là việc neo giữ kỳ vọng lạm phát là nội sinh. Bản thân các ngân hàng trung ương có thể gây ra sự tháo neo nếu việc không hành động trước những cú sốc giá cả được coi là làm suy yếu cam kết đảm bảo sự ổn định giá cả.^[9]

Lịch sử cho thấy rằng việc tái lập độ tin cậy của neo danh nghĩa sau khi nó bị mất có thể tốn kém. Điều này cũng là do kỳ vọng lạm phát phụ thuộc vào đường đi. Nghiên cứu cho thấy rằng kinh nghiệm về lạm phát cao có thể làm tăng độ nhạy của kỳ vọng lạm phát đối với những bất ngờ mới về lạm phát.^[10]

Thách thức khác là các biện pháp khác nhau về kỳ vọng lạm phát thường mang lại kết quả khác nhau (Slide 3). Do đó, xu hướng mạnh mẽ không dễ dàng được xác định theo thời gian thực, giống như độ dốc của đường cong Phillips.^[11]

Các biện pháp dự đoán lạm phát thậm chí có thể chỉ ra những hướng ngược nhau. Nghiên cứu từ những ngày đầu của đại dịch cho thấy hầu hết người tiêu dùng đều kỳ vọng đại dịch sẽ làm tăng giá, trái ngược với quan điểm của các nhà dự báo chuyên nghiệp vào thời điểm đó.^[12]

Giá cả phụ thuộc vào nhà nước và thị trường lao động chặt chẽ có thể giải thích đường cong Phillips dốc hơn và sự gia tăng lạm phát sau đại dịch

Giai đoạn lạm phát cao gần đây minh họa cho việc các kết luận chính sách có thể nhạy cảm như thế nào đối với việc đánh giá độ dốc của đường cong Phillips và các biện pháp kỳ vọng lạm phát mà các ngân hàng trung ương sử dụng trong phân tích của họ.

Hai lý thuyết chính đã được đưa ra để giải thích sự gia tăng lạm phát sau đại dịch.^[13]

Đầu tiên liên quan đến hành vi định giá của các công ty.

Các mô hình Keynes mới chuẩn mực cho rằng xác suất các công ty thiết lập lại giá của họ là hằng số theo thời gian. Đây là mô tả công bằng về biến động giá tổng hợp khi lạm phát thấp và các cú sốc tổng hợp là nhỏ (Slide 4).

Tuy nhiên, vài năm trở lại đây đã chứng minh rằng mối quan hệ “tuyến tính” này sẽ bị phá vỡ trước những cú sốc lớn.^[14] Khi chi phí cận biên tăng nhanh và đe dọa làm xói mòn biên lợi nhuận, các công ty có xu hướng tăng giá thường xuyên hơn. Kết quả là, đường cong Phillips dốc hơn.

Vòng phản hồi này có tính bất đối xứng cao.^[15] Nó hoạt động như một chất xúc tác cho lạm phát khi các công ty phải đối mặt với nhu cầu tích cực hoặc cú sốc chi phí đẩy bất lợi.^[16] Nhưng nó không có tác dụng nhiều đến chiến lược định giá của các công ty khi đối mặt với những cú sốc giảm phát do giá cả cứng nhắc khi giảm.

Điều này giúp giải thích tại sao lạm phát không giảm nhiều khi đại dịch bùng phát nhưng lại tăng mạnh sau khi nền kinh tế mở cửa trở lại (Slide 5).^[17]

Lý thuyết thứ hai liên quan đến sự chặt chẽ của thị trường lao động.

Sự cứng nhắc về tiền lương danh nghĩa giảm là một yếu tố chính giải thích cho “sự giảm phát bị mất” sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.^[18] Nếu tiền lương danh nghĩa không giảm hoặc chỉ giảm rất chậm, chi phí cận biên của các công ty chỉ thay đổi ở mức vừa phải và do đó áp lực giảm phát phải đối mặt với giới hạn thấp tự nhiên, ngay cả khi chênh lệch lớn.

Nhưng khi thị trường lao động eo hẹp, mức lương sẽ linh hoạt hơn vì các công ty phải cạnh tranh với nhau để đảm bảo tuyển dụng được lực lượng lao động mong muốn.

Benigno và Eggertsson chỉ ra rằng kênh này dẫn đến sự gia tăng lạm phát phi tuyến tính ở Hoa Kỳ bất cứ khi nào số lượng việc làm còn trống vượt quá số lượng lao động thất nghiệp (Slide 6).^[19] Ở khu vực đồng euro, ngưỡng thấp hơn, nhưng đường cong vẫn cho thấy dấu hiệu phi tuyến tính mạnh mẽ.

Kỳ vọng lạm phát tăng trong ngắn hạn có thể đã làm dịch chuyển đường cong Phillips lên

Tuy nhiên, nghiên cứu mới tại Hoa Kỳ cho thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết thứ hai không thực sự thuyết phục.

Cụ thể, việc phát hiện ra tính phi tuyến tính phụ thuộc rất nhiều vào biện pháp được sử dụng để kiểm soát kỳ vọng lạm phát: tính phi tuyến tính vẫn tồn tại khi kiểm soát kỳ vọng của các nhà dự báo chuyên nghiệp, nhưng nó biến mất khi kỳ vọng lạm phát của các hộ gia đình và công ty được xem xét.^[20]

Nói cách khác, có thể hình dung rằng đường cong Phillips không trở nên dốc hơn mà dịch chuyển lên trên khi kỳ vọng lạm phát tăng.^[21] Tính phi tuyến tính cũng đã bị bác bỏ gần đây khi sử dụng cách tiếp cận tương tự dựa trên dữ liệu khu vực cho khu vực đồng euro.^[22]

Hơn nữa, kỳ vọng liên quan đến sự thay đổi theo hướng tăng như vậy không nhất thiết là kỳ vọng dài hạn mà các ngân hàng trung ương thường quan tâm nhất.

Những điều này vẫn duy trì sự ổn định đáng kể trong vài năm qua (Slide 7).

Thay vào đó, kỳ vọng lạm phát trong ngắn hạn, chẳng hạn như 12 tháng tới, có thể quan trọng hơn trong việc thúc đẩy kết quả kinh tế vĩ mô.

Ví dụ, Bernanke và Blanchard chỉ ra rằng kỳ vọng lạm phát trong một năm tới giải thích phần lớn mức tăng đáng kể gần đây về tiền lương danh nghĩa, và do đó là lạm phát, ở Hoa Kỳ.^[23] Bằng chứng tương tự cũng được tìm thấy ở khu vực đồng euro và các nền kinh tế tiên tiến khác.^[24]

Một lần nữa, có vẻ như có sự bất đối xứng: rủi ro mà đường cong Phillips dịch chuyển hướng xuống thấp hơn đáng kể. Nghiên cứu cho thấy người tiêu dùng có xu hướng phản ứng nhiều hơn với tin tức lạm phát hơn là tin tức giảm lạm phát, vì giá trị hộ gia đình tăng lên trong sức mua của họ và họ ít chú ý đến lạm phát khi lạm phát thấp.^[25]

Tác động của thuế quan đến lạm phát ở khu vực đồng euro

Hiểu được lý do đằng sau đợt tăng lạm phát gần đây không chỉ quan trọng về mặt khái niệm. Nó cũng quan trọng đối với việc thiết lập chính sách tiền tệ ngày nay, khi chúng ta một lần nữa phải đối mặt với những cú sốc lớn trong lịch sử.

Đối với các ngân hàng trung ương, đây là một môi trường khó khăn để ứng phó.

Ký ức về lạm phát cao vẫn còn mới sau một thời gian dài giá cả tăng mạnh. Và cũng giống như trong đại dịch, có sự không chắc chắn đáng kể về cách các công ty và hộ gia đình sẽ phản ứng với những cú sốc phần lớn nằm ngoài phạm vi kinh nghiệm lịch sử.

Cuối cùng, tác động của những cú sốc hiện tại đối với giá cả và tiền lương, và do đó là phản ứng chính sách tiền tệ phù hợp, sẽ phụ thuộc vào hình dạng và vị trí của đường cong Phillips.

Chính sách tiền tệ nên tập trung vào trung hạn và lạm phát cơ bản

Tôi xin minh họa điều này bằng cách nhìn vào khu vực đồng euro.

Với độ trễ trong truyền tải chính sách, chân trời liên quan đến chính sách tiền tệ là trung hạn. Tuy nhiên, vài năm qua đã chứng minh rằng dự báo lạm phát vào thời điểm có cú sốc cấu trúc lớn vốn khó khăn và bị ảnh hưởng bởi sự không chắc chắn lớn.

Vì lý do này, ECB và các ngân hàng trung ương khác ngày càng chuyển sang phương pháp tiếp cận chính sách tiền tệ dựa trên dữ liệu, trong đó sử dụng động lực quan sát được của lạm phát cơ bản và sức mạnh truyền tải tiền tệ để kiểm tra chéo các dự báo lạm phát.^[26]

Cách tiếp cận này vẫn còn hiệu lực cho đến ngày nay.^[27] Nhưng sự phụ thuộc vào dữ liệu không trái ngược với việc hướng tới tương lai.

Trong tình hình hiện tại, mức độ bất ổn kinh tế cao, cùng với giá năng lượng giảm mạnh và tỷ giá hối đoái đồng euro mạnh hơn, có thể sẽ làm giảm lạm phát trong ngắn hạn, có khả năng đẩy lạm phát xuống dưới mục tiêu 2% của chúng tôi.

Câu hỏi đặt ra là liệu những diễn biến này có cung cấp tín hiệu có ý nghĩa về tác động ròng của những cú sốc hiện tại đối với lạm phát trung hạn hay không.

Ví dụ, trong thời kỳ đại dịch, đồng euro tăng giá mạnh so với đồng đô la Mỹ, gần 14% trong bảy tháng và giá năng lượng giảm đáng kể đã kéo theo lạm phát tăng vọt kỷ lục.

Do đó, sự phụ thuộc vào dữ liệu đòi hỏi phải xem xét các kênh tiềm năng mà qua đó các cú sốc hiện tại có thể ảnh hưởng đến lạm phát cơ bản trong trung hạn.

Ở khu vực đồng euro, có hai lực lượng chính có thể có quy mô và sự bền bỉ để kéo lạm phát cơ bản thoát khỏi mục tiêu trung hạn 2% của chúng tôi một cách bền vững.

Một là chính sách tài khóa, được thiết lập để mở rộng ở quy mô chưa từng thấy ngoại trừ các giai đoạn suy thoái kinh tế sâu sắc.

Các cuộc đàm phán đang diễn ra là một dấu hiệu cho thấy các thỏa thuận cùng có lợi vẫn có thể đạt được. Một kết quả lý tưởng – thỏa thuận thuế quan “không đổi không” do Ủy ban châu Âu ủng hộ – thậm chí có thể thúc đẩy tăng trưởng và việc làm ở cả hai bờ Đại Tây Dương.

Yếu tố thứ hai ảnh hưởng đến mức độ nghiêm trọng của cú sốc cầu liên quan đến mức độ phân bổ lại cầu – tức là độ đàn hồi thay thế giữa sản phẩm trong nước và nước ngoài. Độ đàn hồi này rất không chắc chắn và thay đổi tùy theo ngành, sản phẩm và quốc gia.^[28]

Tuy nhiên, một phát hiện đáng tin cậy trong tài liệu là các sản phẩm có sự khác biệt hơn thường có giá không co giãn nhiều vì chúng khó thay thế hơn.

Điều này có liên quan lớn đến khu vực đồng euro, nơi phần lớn hàng xuất khẩu sang Hoa Kỳ bao gồm dược phẩm, máy móc, xe cộ và hóa chất. Những hàng hóa này thường có sự khác biệt cao (Slide 8, bên trái).

Ví dụ, việc cung cấp máy móc sản xuất chất bán dẫn về cơ bản do một công ty Hà Lan độc quyền. Tương tự như vậy, tiền giấy ở Hoa Kỳ chủ yếu được in bằng máy móc từ một nhà sản xuất Đức duy nhất.

Những máy móc này và các máy móc khác không dễ thay thế trong ngắn hạn, tạo điều kiện cho các nhà xuất khẩu khu vực đồng euro chuyển chi phí cao hơn cho các nhà nhập khẩu nước ngoài và hạn chế tác động đến nhu cầu nước ngoài.

Ngoài ra, việc chuyển hướng thương mại có thể có lợi cho xuất khẩu của khu vực đồng euro.

Nếu thuế quan cấm đối với hàng nhập khẩu của Trung Quốc vẫn được áp dụng, chúng sẽ làm tăng đáng kể sức cạnh tranh về giá của khu vực đồng euro trên thị trường Hoa Kỳ. Điều này có thể được kỳ vọng sẽ kích thích nhu cầu đối với hàng hóa của khu vực đồng euro nếu không có lựa chọn thay thế nào tại Hoa Kỳ, đặc biệt là khi số lượng ngành công nghiệp mà cả các công ty Trung Quốc và khu vực đồng euro đều có lợi thế so sánh đã tăng đáng kể trong hai thập kỷ qua (Slide 8, bên phải).^[29]

Nghiên cứu mới chứng minh quan điểm này.^[30] Nghiên cứu nhận thấy rằng khu vực đồng euro có khả năng giành chiến thắng trong cuộc chiến thương mại toàn cầu, vì xuất khẩu ròng của khu vực này ra thế giới sẽ tăng thay vì giảm khi nhu cầu toàn cầu được phân bổ lại trên toàn mạng lưới toàn cầu, bù đắp cho tác động đến tiêu dùng trong nước.^[31]

Nói cách khác, miễn là thuế quan không cản trở thương mại và sự bất ổn làm tê liệt hoạt động kinh doanh giảm bớt thì tổng cầu nước ngoài của khu vực đồng euro có thể tương đối ổn định theo nhiều kết quả thuế quan tiềm năng.

Sự tăng giá gần đây của đồng euro không bác bỏ quan điểm này.

Đồng euro đã trải qua hai giai đoạn riêng biệt kể từ cuộc bầu cử tổng thống Hoa Kỳ vào tháng 3 năm ngoái. Đầu tiên, nó mất giá 2.6% về mặt danh nghĩa cho đến giữa tháng XNUMX, trước khi bắt đầu tăng giá. Vì vậy, về mặt ròng, đồng euro chỉ giao dịch cao hơn XNUMX% so với mức trung bình của năm ngoái.

Ngoài ra, vì hầu hết hàng xuất khẩu sang Hoa Kỳ đều được thanh toán bằng đô la Mỹ nên tác động của thay đổi tỷ giá hối đoái đến giá nhập khẩu có xu hướng ở mức vừa phải - theo ước tính gần đây, chỉ khoảng một phần năm.^[32] Và khả năng mất khả năng cạnh tranh về giá ở các nước thứ ba một phần được bù đắp bằng chi phí nhập khẩu thấp hơn, vì xuất khẩu của khu vực đồng euro trung bình có hàm lượng nhập khẩu lớn.

Sự không co giãn về giá này cũng được phản ánh trong các cuộc khảo sát gần đây, với các công ty sản xuất báo cáo về sự mở rộng sản lượng lần đầu tiên sau hơn hai năm (Slide 9). Ngoài ra, ít công ty báo cáo về đơn đặt hàng xuất khẩu giảm.

Ngay cả khi một phần trong những diễn biến này có thể phản ánh việc các công ty mua trước, thì điều đáng chú ý là tâm lý vẫn kiên cường như thế nào trước sự gia tăng bất thường của tình hình kinh tế bất ổn.

Cú sốc cung gây áp lực tăng lạm phát, được củng cố bởi chuỗi cung ứng toàn cầu

Tại Hoa Kỳ, bằng chứng từ đợt tăng thuế năm 2018 cho thấy rằng, trong hầu hết các trường hợp, sự chuyển giá sang giá nhập khẩu thực tế đã hoàn tất.^[33] Đồng thời, nhiều công ty đã chọn cách hấp thụ một phần mức tăng giá nhập khẩu vào biên lợi nhuận của mình, qua đó hạn chế mức tăng lạm phát giá tiêu dùng, ít nhất là trong ngắn hạn.^[34]

Liệu các công ty có phản ứng tương tự với việc tăng thuế quan trong bối cảnh hiện tại hay không vẫn chưa chắc chắn.

Một mặt, sự tăng giá gần đây của đồng euro, nếu liên tục, sẽ cung cấp một số biên lợi nhuận cho các công ty khu vực đồng euro để đệm chi phí tăng do thuế quan trả đũa. Mặt khác, biên lợi nhuận đã bị siết chặt bởi mức tăng trưởng tiền lương cao và nền kinh tế trì trệ, và sự gia tăng lạm phát sau đại dịch có thể đã hạ thấp rào cản để các công ty chuyển chi phí cao hơn cho người tiêu dùng.

Nhìn chung, các cuộc khảo sát gần đây đối với các công ty tại Hoa Kỳ và khu vực đồng euro cho thấy họ có kế hoạch dần dần chuyển mức thuế quan cao hơn cho người tiêu dùng trong những năm tới.^[35]

Ngoài ra, để bù đắp cho chi phí đầu vào bị ảnh hưởng, các công ty cũng có xu hướng tăng giá các mặt hàng không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi thuế quan. Có bằng chứng cho thấy các nhà bán lẻ điều chỉnh giá bán lẻ rộng rãi ngay cả khi chỉ một phần giá bán buôn thay đổi.^[36]

Yếu tố thứ hai có liên quan quyết định sức mạnh của cú sốc cung liên quan đến chuỗi giá trị toàn cầu.

Không giống như trong làn sóng bảo hộ vào những năm 1930, ngày nay, thị phần chi phối của thương mại quốc tế, khoảng 70%, phản ánh các công ty đa quốc gia phân phối sản xuất trên khắp các quốc gia và dọc theo chuỗi giá trị để giảm thiểu chi phí. Trong quá trình này, các bộ phận và linh kiện thường xuyên vượt biên giới nhiều lần.

Thuế quan cấm đoán giữa Hoa Kỳ và Trung Quốc đã làm gián đoạn chuỗi cung ứng. Các lô hàng đang giảm, có khả năng gây ra tình trạng thiếu hụt hàng hóa trung gian quan trọng trong tương lai có thể lan rộng trên toàn thế giới.

Trong khi các điều kiện hiện tại rất khác so với thời kỳ đại dịch, khi sự gián đoạn chuỗi cung ứng là yếu tố chính thúc đẩy lạm phát tăng vọt, thì tác động của thuế quan có khả năng sẽ gia tăng khi chi phí cận biên của các công ty tăng lan rộng khắp mạng lưới sản xuất.

Phân tích của nhân viên ECB cho thấy, ngay cả khi EU không trả đũa, chi phí sản xuất cao hơn được truyền qua chuỗi giá trị toàn cầu có thể bù đắp cho áp lực giảm phát xuất phát từ nhu cầu nước ngoài thấp hơn, khiến thuế quan gây lạm phát nói chung (Slide 10, bên trái).^[37]

Những tác động này sẽ trở nên mạnh hơn với sự trả đũa toàn diện, bao gồm cả hàng hóa trung gian. Cho đến nay, các biện pháp trả đũa của EU đã nhắm mục tiêu không cân xứng vào hàng tiêu dùng cuối cùng, chẳng hạn như đồ uống, thực phẩm và đồ gia dụng - chính xác là để tránh các tác động chi phí rộng hơn được truyền qua chuỗi giá trị (Slide 10, bên phải).

Nhưng nếu xung đột thương mại leo thang, quy mô trả đũa sẽ mở rộng và ngày càng bao gồm cả hàng hóa trung gian, vì chúng chiếm gần 70% lượng hàng nhập khẩu của khu vực đồng euro từ Hoa Kỳ.

Nói cách khác, thuế quan trả đũa đối với hàng hóa trung gian sẽ tạo ra cú sốc đẩy chi phí lớn hơn nhiều đối với các công ty khu vực đồng euro, gợi nhớ đến sự gián đoạn chuỗi cung ứng sau đại dịch.^[38]

Có khả năng những tác động này sẽ được giảm bớt khi Trung Quốc chuyển hướng hàng hóa ban đầu dành cho Hoa Kỳ sang khu vực đồng euro và các nền kinh tế khác với mức giá chiết khấu.

Tuy nhiên, trên thực tế, kênh giảm thiểu này có khả năng sẽ bị hạn chế. Ví dụ, Ấn Độ đã tăng thuế tạm thời đối với Trung Quốc để hạn chế sự gia tăng đột biến trong nhập khẩu. Tương tự như vậy, Ủy ban châu Âu đã nhiều lần làm rõ rằng họ có ý định bảo vệ các công ty khu vực đồng euro khỏi việc bán phá giá nếu nhập khẩu từ Trung Quốc tăng đáng kể để ứng phó với xung đột thương mại đang diễn ra với Hoa Kỳ.^[39]

Khuyến nghị chính sách

Vậy thì ECB nên ứng phó thế nào với những cú sốc hiện tại?

Bài học rút ra từ đợt lạm phát tăng vọt sau đại dịch cho thấy, theo quan điểm hiện nay, hành động phù hợp là giữ lãi suất ở mức gần với mức hiện tại – tức là ở mức trung lập.

Chính sách “bàn tay vững chắc” cung cấp bảo hiểm tốt nhất chống lại nhiều kết quả tiềm ẩn. Nói cách khác, nó mạnh mẽ trước nhiều tình huống bất trắc.

Cụ thể, nó tránh phản ứng quá mức với sự biến động của lạm phát tiêu đề tại thời điểm lạm phát trong nước vẫn còn cứng nhắc và các lực lượng mới đang gây áp lực tăng lên lạm phát cơ bản trong trung hạn. Với sự chậm trễ trong truyền tải chính sách, lập trường chính sách thích ứng có thể khuếch đại rủi ro đối với sự ổn định giá cả trong trung hạn.

Chính sách ổn định này cũng tránh phản ứng thái quá trước lo ngại rằng thuế quan có thể một lần nữa làm mất ổn định kỳ vọng lạm phát.

Trong những tháng gần đây, kỳ vọng lạm phát ngắn hạn của các hộ gia đình đã đảo ngược và bắt đầu tăng trở lại. Theo Khảo sát kỳ vọng của người tiêu dùng ECB, kỳ vọng về lạm phát trong một năm tới đã tăng lên 2.9% vào tháng 2.4 từ mức đáy là 2024% vào tháng 11 năm 2022 (Slide 11, bên trái). Kỳ vọng lạm phát định tính, được Ủy ban châu Âu đo lường, thậm chí đã tăng lên mức gần nhất được thấy vào cuối năm XNUMX (Slide XNUMX, bên phải).

Hiện tại, không có dấu hiệu nào cho thấy đà tăng này sẽ kéo dài hoặc kỳ vọng lạm phát có nguy cơ mất đi.

Do đó, chúng ta có thể đủ khả năng để xem xét sự gia tăng kỳ vọng lạm phát ngắn hạn. Điều này có thể thay đổi nếu chúng ta thấy những dấu hiệu rõ ràng về sự truyền dẫn mạnh mẽ và được tải trước của các đợt tăng thuế quan tiềm năng - điều này có thể đưa chúng ta trở lại phần dốc của đường cong Phillips. Tuy nhiên, cho đến nay, bằng chứng cho thấy các công ty đã làm chậm đáng kể tần suất điều chỉnh giá của họ.

Chính sách ổn định cũng giải quyết được rủi ro về sự suy giảm đáng kể hơn về tổng cầu do xung đột thương mại.

Nếu thị trường lao động thắt chặt là thủ phạm chính khiến đường cong Phillips dốc hơn gần đây thì rủi ro lạm phát giảm mạnh do tỷ lệ thất nghiệp gia tăng hiện nay đã ở mức vừa phải hơn nhiều.

Nguyên nhân là ở cả Hoa Kỳ và khu vực đồng euro, tỷ lệ việc làm bỏ trống trên tỷ lệ thất nghiệp đã giảm đáng kể và hiện ở mức cho thấy thị trường lao động cân bằng hơn nhiều (Slide 12).

Do đó, chúng ta có khả năng đang hoạt động gần hoặc tại phần phẳng của đường cong Phillips, nơi mà sự thay đổi trong tỷ lệ thất nghiệp chỉ có tác động hạn chế đến lạm phát cơ bản, hoàn toàn trái ngược với giai đoạn lạm phát cao.^[40]

Chúng ta chỉ cần phản ứng mạnh mẽ hơn với cú sốc thuế quan nếu chúng ta quan sát thấy sự suy giảm mạnh về điều kiện thị trường lao động hoặc kỳ vọng lạm phát giảm xuống.

Cả hai khả năng này dường như đều không thể xảy ra ở thời điểm hiện tại.

Mặc dù số lượng việc làm đang giảm, thị trường lao động khu vực đồng euro đã chứng minh được khả năng phục hồi, với tỷ lệ thất nghiệp ở mức thấp kỷ lục. Và hầu hết các biện pháp dự báo lạm phát trung hạn vẫn nghiêng về phía tăng, bao gồm cả các biện pháp của các nhà dự báo chuyên nghiệp (Slide 13).

Kết luận

Thông điệp chính của tôi ngày hôm nay, và cũng là lời kết tôi muốn gửi đến các bạn, rất đơn giản: bây giờ là lúc phải giữ vững lập trường.

Trong bối cảnh biến động gia tăng hiện nay, ECB cần tập trung vào trung hạn. Với độ trễ truyền dẫn dài và biến động, việc phản ứng với các diễn biến ngắn hạn có thể dẫn đến tác động đỉnh điểm của chính sách của chúng tôi chỉ diễn ra khi các lực lượng giảm phát hiện tại đã qua.

Về trung hạn, rủi ro đối với lạm phát khu vực đồng euro có khả năng sẽ tăng, phản ánh cả sự gia tăng chi tiêu tài chính và rủi ro về cú sốc đẩy chi phí mới từ thuế quan lan truyền qua chuỗi giá trị toàn cầu.

Do đó, theo quan điểm hiện nay, lập trường chính sách tiền tệ thích ứng sẽ không phù hợp, một phần vì dữ liệu lạm phát gần đây cho thấy những cú sốc trong quá khứ có thể diễn ra chậm hơn so với dự đoán trước đây.

Bằng cách giữ lãi suất ở mức hiện tại, chúng ta có thể tin tưởng rằng chính sách tiền tệ không kìm hãm quá mức tăng trưởng và việc làm, cũng không kích thích chúng. Do đó, chúng ta đang ở vị thế tốt để đánh giá khả năng phát triển trong tương lai của nền kinh tế và hành động nếu rủi ro đe dọa sự ổn định giá cả xuất hiện.

Cảm ơn bạn.