在动荡的世界中保持稳定

欧洲央行执委会委员伊莎贝尔·施纳贝尔在斯坦福大学胡佛货币政策会议上的演讲“完成任务和新挑战”

斯坦福，10年2025月XNUMX日

标准的货币政策理论基于一个简单的前提：通胀与产出缺口之间存在稳定的关系。这就是菲利普斯曲线背后的逻辑，该曲线最常见的形式是将通胀与衡量经济疲软程度、预期通胀和供给冲击的指标联系起来。^[1]

早在疫情爆发之前，产出和通胀之间的关系就已经受到严格审查。

2008年全球金融危机后，通胀率的下降幅度远不及传统菲利普斯曲线估计的水平。即便全球经济复苏、失业率下降，通胀的反弹也低于模型预测。

这就是为什么那段时期被称为“失踪通货紧缩”和“失踪通货膨胀”时期。^[2]

疫情过后，情况发生了根本性变化，通胀与产出缺口之间的关系被证明远强于基于历史估计的预期。我们观察到，包括欧元区在内的发达经济体的菲利普斯曲线明显趋于陡峭（幻灯片2）。^[3]

在今天的发言中，我想从过去20年菲利普斯曲线的不稳定性中汲取教训，以优化货币政策的实施。我认为，菲利普斯曲线在长期高通胀后重新趋于平缓的证据表明，在欧元区，应对财政扩张和保护主义可能带来的价格稳定风险的最恰当政策应对措施是保持稳健，将利率维持在接近目前的水平——即牢牢保持在中性区间。

货币政策和菲利普斯曲线的斜率

- 菲利普斯曲线的斜率对于货币政策的实施具有一阶影响。

如果曲线陡峭，就像近年来那样，货币政策在降低通胀方面非常有效，但对增长和就业的影响有限。较小的“牺牲率”表明，即使经济受到供给冲击，导致通胀上升、产出下降，央行也应该对通胀偏离目标做出更有力的反应。^[4]

因此，陡峭的菲利普斯曲线改善了央行面临的权衡，削弱了“看透”的理由，因为强有力的政策行动最大限度地降低了通胀预期脱锚和通胀根深蒂固的风险。^[5]

如果菲利普斯曲线是平的，政策规定就会有根本的不同。

在这种情况下，需要强大的政策推动力来充分推动产出，从而产生总价格效应。此时，政策容忍通胀适度偏离目标可能是最优选择，因为缩小与目标之间的小幅通胀缺口的成本可能超过收益。

这一规定在两个方向上都适用。

当通货膨胀是 以上 为了实现目标，平坦的菲利普斯曲线需要大幅提高政策利率，才能将中期通胀率从2.3%降至2%。这样的做法可能意味着失业率大幅上升，因此可能无法改善整个社会的福利——这可能是各国央行在通货紧缩的最后一英里面临的权衡。^[6]

2010 年代的经历，当时通货膨胀持续 如下。 目标，表明该论点在相反的方向上也成立。

如果带来通货膨胀 up 例如，从1.7%升至2%需要购买大量未偿还的政府债券，并对未来的利率走势做出可能在时间上不一致的承诺，那么央行必须仔细考虑其收益是否大于成本，例如未来的损失、市场功能障碍、贫富不均加剧、金融不稳定以及对其声誉的威胁。^[7]

通胀预期的作用

然而，容忍通胀适度偏离目标的能力关键取决于通胀预期的稳固锚定——即通胀预期对实际通胀的敏感度较低。

如果通胀预期得到良好锚定，政策制定者可以容忍通胀适度偏离目标，因为通胀波动往往会逐渐消退。然而，如果通胀预期面临失锚的风险，央行就应该采取有力行动。^[8]

这一策略面临两大挑战。

一是通胀预期的锚定是内生的。如果央行在面对价格冲击时不作为被认为削弱了其维护价格稳定的承诺，那么通胀预期本身就可能导致通胀预期脱锚。^[9]

历史表明，一旦名义锚失去可信度，重建其成本可能非常高昂。这也是因为通胀预期具有路径依赖性。研究表明，高通胀的经历可能会提高通胀预期对新的通胀意外的敏感度。^[10]

另一个挑战是，不同的通胀预期衡量指标往往会产生不同的结果（幻灯片3）。因此，稳健的趋势难以实时识别，就像菲利普斯曲线的斜率一样。^[11]

通胀预期指标甚至可能指向相反的方向。疫情初期的研究表明，大多数消费者预期疫情会导致物价上涨，这与当时专业预测人士的观点相反。^[12]

受国家影响的定价和紧张的劳动力市场可以解释更陡峭的菲利普斯曲线和疫情后通胀飙升

近期的高通胀表明，政策结论对菲利普斯曲线斜率的评估以及央行在分析中使用的通胀预期指标有多么敏感。

已经提出了两种关键理论来解释疫情后通胀飙升。^[13]

第一个与企业的定价行为有关。

标准的新凯恩斯主义模型假设企业重新设定价格的概率随时间保持不变。这在通胀率较低且总体冲击较小的情况下，对总体价格变动进行了合理的描述（幻灯片4）。

然而，过去几年的经验表明，这种“线性”关系在面临巨大冲击时就会崩溃。^[14] 当边际成本快速上升，并威胁到利润率时，企业往往会更频繁地提高价格。结果，菲利普斯曲线变得更陡峭。

这个反馈回路具有很强的不对称性。^[15] 当企业面临积极需求或不利的成本推动冲击时，它起到通胀加速器的作用。^[16] 但在面临价格下行刚性导致的通货紧缩冲击时，它对企业的定价策略影响不大。

这有助于解释为什么通货膨胀在疫情爆发时没有大幅下降，但在经济重新开放后却急剧上升（幻灯片 5）。^[17]

第二种理论与劳动力市场的紧张程度有关。

名义工资向下刚性是解释全球金融危机后“缺失通货紧缩”的一个关键因素。^[18] 如果名义工资不下降或下降非常缓慢，企业的边际成本就只会发生适度变化，因此即使产能过剩很大，通货紧缩压力也会面临自然的下限。

但当劳动力市场紧张时，由于各公司为了获得所需的劳动力会相互竞价，因此工资会更加灵活。

Benigno 和 Eggertsson 表明，每当职位空缺数量超过失业工人数量时，这一渠道就会导致美国出现非线性通货膨胀飙升（幻灯片 6）。^[19] 在欧元区，门槛较低，但曲线仍然表现出强烈的非线性迹象。

近期通胀预期上升可能导致菲利普斯曲线上移

然而，美国的新研究表明，支持第二种理论的证据并不十分充分。

具体而言，非线性的发现关键取决于使用哪种措施来控制通胀预期：当控制专业预测者的预期时，非线性成立，但一旦考虑到家庭和企业的通胀预期，非线性就会消失。^[20]

换句话说，可以想象，随着通胀预期上升，菲利普斯曲线并没有变得更陡峭，而是向上移动。^[21] 最近，基于欧元区区域数据的类似方法也否定了非线性。^[22]

此外，与这种上行趋势相关的预期不一定是央行通常最关注的长期预期。

过去几年中，这些指标一直保持非常稳定（幻灯片 7）。

相反，通胀预期 短期未来 12 个月等因素对于推动宏观经济结果可能更为重要。

例如，伯南克和布兰查德表明，一年后的通胀预期可以在很大程度上解释美国近期名义工资的大幅上涨，进而导致通货膨胀。^[23] 欧元区和其他发达经济体也发现了类似的证据。^[24]

再次，似乎存在不对称性：菲利普斯曲线移动的风险 向下 大幅降低。研究表明，消费者对通胀消息的反应往往比通货紧缩消息更强烈，因为家庭更看重购买力的提升，而且在通胀率较低时，他们对通胀的关注度较低。^[25]

关税对欧元区通胀的影响

理解近期通胀飙升背后的原因不仅在概念上很重要，对于制定当前的货币政策也至关重要，因为我们再次面临着历史上最大的冲击。

对于中央银行来说，这是一个难以应对的环境。

在经历了长期物价大幅上涨之后，人们对高通胀的记忆依然清晰。正如疫情期间一样，企业和家庭将如何应对那些在很大程度上超出历史经验范围的冲击，存在着相当大的不确定性。

最终，当前冲击对价格和工资的影响，以及适当的货币政策反应，将取决于菲利普斯曲线的形状和位置。

货币政策应关注中期和潜在通胀

让我通过观察欧元区来说明这一点。

鉴于政策传导存在滞后性，货币政策的适用期限应为中期。然而，过去几年的经验表明，在出现重大结构性冲击时，通胀预测本身就很困难，且充满巨大的不确定性。

出于这个原因，欧洲央行和其他央行越来越多地转向依赖数据的货币政策方法，其中观察到的潜在通胀动态和货币传导强度用于交叉核对通胀预测。^[26]

这种方法至今仍然有效。^[27] 但数据依赖并不与前瞻性相反。

在当前形势下，高度的经济不确定性，加上能源价格的大幅下跌和欧元汇率的走强，可能会在短期内抑制总体通胀，并有可能使其低于我们的2%的目标。

问题在于这些发展是否提供了有关当前冲击对中期通胀的净影响的有意义的信号。

例如，在疫情期间，欧元兑美元大幅升值，七个月内升值近14%，能源价格大幅下跌，随后出现了历史性的通胀飙升。

因此，数据依赖性需要检查当前冲击可能影响中期潜在通胀的潜在渠道。

在欧元区，有两股主要力量可能具有足够的规模和持久性，使潜在通胀率持续偏离我们2%的中期目标。

一是财政政策，其扩张规模将达到经济深度萎缩时期以外的最高水平。

正在进行的谈判表明 互利协议仍有可能达成。理想的结果——欧盟委员会倡导的“零对零”关税协议—— 甚至可能促进大西洋两岸的增长和就业。

影响需求冲击严重程度的第二个因素与需求再分配的程度有关，即国内外产品之间的替代弹性。这种弹性具有高度不确定性，并且因行业、产品和国家而异。^[28]

然而，文献中一个有力的发现是，差异化程度更高的产品往往价格弹性较小，因为它们更难替代。

这对欧元区至关重要，因为欧元区对美国的出口主要包括药品、机械、汽车和化学品。这些商品通常差异化程度很高（幻灯片8，左侧）。

例如，半导体生产机器的供应基本上被一家荷兰公司垄断。同样，美国的纸币也绝大多数是由一家德国制造商生产的机器印制的。

这些机器和其他机器在短期内不容易被取代，这使得欧元区出口商能够将更高的成本转嫁给外国进口商，并限制对外国需求的冲击。

此外，贸易转移可能有利于欧元区的出口。

如果对中国进口产品继续征收高额关税，这将显著提升欧元区在美国市场的价格竞争力。如果美国自身没有其他选择，预计这将刺激对欧元区商品的需求，尤其是在中国和欧元区企业都拥有比较优势的行业数量在过去二十年中显著增加的情况下（幻灯片8，右侧）。^[29]

新的研究证实了这一观点。^[30] 研究发现，欧元区在全球贸易战中相对而言将获胜，因为随着全球需求在全球网络中重新分配，欧元区对全球的净出口将上升而不是下降，从而抵消了国内消费受到的冲击。^[31]

换句话说，只要关税不至于阻碍贸易，而且瘫痪活动的不确定性逐渐消退，欧元区总体对外需求在一系列潜在的关税结果下就可能表现出相对的弹性。

近期欧元的升值并未反驳这一观点。

自去年3月美国总统大选以来，欧元经历了两个截然不同的阶段。首先，欧元名义有效汇率贬值2.6%，直至XNUMX月中旬，随后开始升值。因此，以净值计算，欧元交易价格仅比去年平均水平高出XNUMX%。

此外，由于大多数对美国的出口都是以美元计价的，汇率变化对进口价格的传导往往比较温和——根据最近的估计，只有约五分之一。^[32] 由于欧元区出口平均而言含有大量进口成分，因此第三国价格竞争力的潜在损失部分可以通过降低进口成本来弥补。

这种价格缺乏弹性也反映在最近的调查中，制造业企业报告产量两年多来首次出现增长（幻灯片9）。此外，报告出口订单下降的企业数量也在减少。

即使这些发展可能部分反映了企业的前期投入，但令人惊讶的是，在经济不确定性急剧增加的情况下，市场情绪依然保持坚挺。

供给冲击导致通胀上行压力，全球供应链进一步加剧

在美国，2018 年关税上调的证据表明，在大多数情况下，关税实际上已经完全转嫁到进口价格。^[33] 与此同时，许多企业选择用自己的利润率吸收部分进口价格的上涨，从而至少在短期内限制了消费者价格通胀的上涨。^[34]

在当前环境下，企业是否会对再次上调关税做出类似的反应尚不确定。

一方面，近期欧元升值（如果持续下去）将为欧元区企业提供一定余地，以缓冲报复性关税带来的成本上涨。另一方面，高工资增长和经济低迷已经挤压了利润率，而疫情后通胀飙升可能降低了企业将更高成本转嫁给消费者的门槛。

总体而言，最近对美国和欧元区企业的调查表明，他们计划在未来几年逐步将更高的关税转嫁给消费者。^[35]

此外，为了弥补投入成本的冲击，企业也倾向于提高未直接受关税影响的商品价格。有证据表明，即使只有一小部分批发价格发生变化，零售商也会广泛调整加价幅度。^[36]

决定供给冲击强度的第二个相关因素与全球价值链有关。

与1930世纪70年代的保护主义浪潮不同，如今国际贸易的主导份额（约XNUMX%）反映了跨国公司为了最大限度地降低成本而将生产分布在各个国家和价值链的各个环节。在此过程中，零部件往往多次跨境运输。

美国和中国之间的高额关税已经扰乱了供应链。货物运输量正在下降，未来可能导致关键中间产品的短缺，并可能引发全球性冲击。

虽然当前的情况与疫情期间的情况大不相同，当时供应链中断是推动通胀飙升的主要因素，但随着企业边际成本的增加在生产网络中蔓延，关税的影响可能会被放大。

欧洲央行工作人员的分析显示，即使欧盟不采取报复措施，通过全球价值链传递的更高的生产成本也可能足以抵消来自国外需求下降的通货紧缩压力，从而使关税整体通胀（幻灯片 10，左侧）。^[37]

如果全面报复，包括中间产品，这些影响将会更加强烈。迄今为止，欧盟的报复措施主要针对最终消费品，例如饮料、食品和家电——正是为了避免更广泛的成本效应通过价值链传递（幻灯片10，右侧）。

但如果贸易冲突加剧，报复的规模将扩大，并越来越多地涵盖中间产品，因为这些产品占欧元区从美国进口的近70%。

换句话说，对中间产品征收报复性关税将对欧元区企业构成更广泛的成本推动冲击，让人想起疫情后的供应链中断。^[38]

中国将原本运往美国的商品以折扣价转而销往欧元区和其他经济体，可能会减轻这些影响。

然而，实际上，这种缓解渠道可能会受到抑制。例如，印度已经提高了对中国的临时关税，以抑制进口激增。同样，欧盟委员会也多次澄清，如果因与美国不断升级的贸易冲突而导致中国进口大幅增加，欧盟委员会打算保护欧元区企业免受倾销价格的影响。^[39]

政策影响

那么，欧洲央行应该如何应对当前的冲击？

疫情后通胀飙升的教训表明，从今天的角度来看，适当的做法是将利率维持在接近目前的水平——即牢牢处于中性区间。

“稳健型”策略能够有效防范各种潜在后果。换句话说，它能够抵御多种意外情况。

具体而言，在国内通胀依然坚挺且新因素正在对中期内潜在通胀构成上行压力之际，宽松的政策立场应避免对总体通胀波动做出过度反应。鉴于政策传导存在滞后，宽松的政策立场可能会加剧中期价格稳定的风险。

这种稳健的政策也避免了对关税可能再次破坏通胀预期的担忧反应过度。

近几个月来，家庭的短期通胀预期出现逆转，并开始再次上升。根据欧洲央行的消费者预期调查，未来一年的通胀预期从2.9年2.4月的2024%的低谷回升至11月份的2022%（幻灯片11，左侧）。欧盟委员会衡量的定性通胀预期甚至升至XNUMX年底以来的水平（幻灯片XNUMX，右侧）。

目前，没有迹象表明这种上涨趋势将持续，或者通胀预期面临失稳的风险。

因此，我们可以忽略短期通胀预期的上升。如果我们看到明显迹象表明潜在关税上调的效应强劲且前期传导，情况可能会发生改变——这可能会让我们回到菲利普斯曲线的陡峭部分。然而，迄今为止，有证据表明，企业已明显放缓了调整价格的频率。

稳健政策还可以应对贸易冲突导致总需求大幅下降的风险。

如果劳动力市场紧张是近期菲利普斯曲线趋陡的主要原因，那么如今失业率上升导致通胀大幅下降的风险要温和得多。

原因在于，美国和欧元区的职位空缺与失业率均已大幅下降，目前的水平表明劳动力市场更加平衡（幻灯片 12）。

因此，我们可能会接近或处于菲利普斯曲线的平坦部分，此时失业率的变化对潜在通胀的影响有限，与高通胀时期形成鲜明对比。^[40]

只有当我们观察到劳动力市场状况急剧恶化或通胀预期下行时，我们才需要对关税冲击做出更有力的反应。

目前看来，这两种情况都不太可能发生。

尽管职位空缺数量有所下降，但欧元区劳动力市场仍表现出韧性，失业率处于历史最低水平。大多数中期通胀预期指标仍偏向上行，包括专业预测机构的预测（幻灯片13）。

结语

因此，我今天要表达的主要信息，以及我想以此作为结束语的信息，很简单：现在是保持稳定的时候了。

在当前波动性加剧的环境下，欧洲央行需要继续关注中期。鉴于传导滞后时间较长且存在变量，对短期发展做出反应可能会导致我们的政策效应只有在当前的通货紧缩力量消退后才会显现。

从中期来看，欧元区通胀风险可能偏上行，这既反映了财政支出的增加，也反映了关税通过全球价值链传播带来新一轮成本推动冲击的风险。

因此，从今天的角度来看，宽松的货币政策立场并不合适，因为最近的通胀数据表明，过去的冲击可能比之前预期的消退得更慢。

通过维持利率接近当前水平，我们可以确信货币政策既不会过度抑制增长和就业，也不会刺激经济增长和就业。因此，我们能够更好地评估未来经济的可能走势，并在出现威胁价格稳定的风险时采取行动。

感谢。