ENTREVISTA
Contribución de Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, Frankfurter Allgemeine Zeitung
10 de octubre de 2020
La pandemia está aumentando la deuda pública en todo el mundo. En la zona del euro, se prevé que supere el 100% del PIB, un nivel que, sin embargo, todavía está por debajo del de muchas economías avanzadas. Especialmente en Alemania, muchos observadores están preocupados por este desarrollo. Lo consideran una amenaza a la independencia del Banco Central Europeo (BCE), por temor a que el “dominio fiscal” pueda inducirlo a desviarse de sus objetivos de política monetaria, poniendo en peligro la estabilidad de precios. Las compras de bonos soberanos, que comenzaron en 2015 y se intensificaron en medio de la pandemia, a veces incluso se describen como financiación monetaria, lo que está prohibido por los Tratados europeos.
Estas críticas no están a la altura de los hechos. El BCE tampoco sigue una política de "represión financiera" (no mantiene los tipos de interés bajos para facilitar a los gobiernos la financiación de su deuda) ni sus compras de activos han desactivado el mecanismo de descubrimiento de precios en los mercados financieros. El BCE orienta su política monetaria a su mandato de estabilidad de precios, no al endeudamiento de los Estados miembros.
El euro se ha construido sobre el principio de “dominancia monetaria”: los objetivos del BCE están determinados únicamente por su mandato tal como se define en los Tratados europeos. Este principio está respaldado por una independencia política de gran alcance, la prohibición de la financiación monetaria de la deuda pública y un marco fiscal integral.
¿La creciente deuda pública está poniendo en peligro esta independencia? La investigación empírica refuta esta idea. No hay evidencia de un ciclo de retroalimentación sistemático desde la evolución de la deuda soberana hasta las decisiones de política monetaria.
La ratio de deuda pública en la zona del euro es notablemente más baja de lo que habría sido en ausencia de las compras de bonos. Sin embargo, esto refleja principalmente los efectos positivos de las medidas de política monetaria sobre el crecimiento económico, mientras que el impacto a través de menores gastos por tasas de interés ha sido comparativamente pequeño. Sin las medidas tomadas desde marzo, el crecimiento hasta finales de 2022 sería alrededor de 1.3 puntos porcentuales inferior. Por el contrario, la historia muestra que la represión financiera frenaría el crecimiento económico.
Además, se esperaría que un financiamiento monetario de la deuda pública elevara las expectativas de inflación, como sucedió en la década de 1970. El BCE se enfrenta al escenario contrario: las expectativas se mantienen muy por debajo de nuestro objetivo de inflación inferior, pero cercano, al 2%.
Asimismo, en los mercados financieros, las rentabilidades de la eurozona siguen reaccionando notablemente a los factores de riesgo. La prima de riesgo de los bonos soberanos italianos es más alta hoy que cuando comenzaron las compras en 2015, y las primas de riesgo se dispararon significativamente durante la turbulencia política de 2018. El mecanismo de descubrimiento de precios del mercado sigue funcionando principalmente porque la mayoría de los bonos del gobierno siguen en manos de los inversores. distintos del Eurosistema. Y esto no ha cambiado durante la pandemia.
Sin embargo, los mercados financieros pueden verse atrapados por el pánico, como sucedió, por ejemplo, cuando se propagó la pandemia por primera vez. Las espirales de precios autocumplidas ponen entonces en peligro la estabilidad de los mercados financieros. En tales situaciones, los bancos centrales deben actuar rápidamente para restaurar la confianza. A través de una generosa provisión de liquidez, el mercado puede encontrar el camino de regreso a un "buen" equilibrio y puede volver a funcionar sin problemas.
Pero, ¿no tendría sentido contraer menos deuda pública hoy para proteger la independencia del BCE a largo plazo? De hecho, lo contrario es cierto, ya que la interacción entre la política monetaria y fiscal ha cambiado en el entorno de tipos de interés bajos.
Muchos bancos centrales han visto reducido su margen de maniobra en los últimos años. Dado que las tasas de política ya son muy bajas, la política monetaria debe recurrir cada vez más a medidas “no convencionales”, como la compra de activos, para cumplir su mandato. Esto se debe principalmente a los cambios estructurales en la economía, el envejecimiento de la sociedad, el exceso de ahorro global y el bajo crecimiento de la productividad. Estos factores han llevado a una marcada caída en la tasa de interés real de equilibrio de la zona del euro, la tasa que equilibra la inversión y el ahorro.
En este entorno, la política fiscal cobra importancia. La decisiva intervención de la política fiscal en la crisis del coronavirus (COVID-19) fortalece la efectividad de la política monetaria y mitiga los costos a largo plazo de la pandemia. Con una inversión dirigida y con visión de futuro, sobre todo bajo el paraguas de la EU Fondo de Recuperación, los gobiernos pueden fomentar el crecimiento sostenible, aumentar la competitividad a largo plazo y facilitar la necesaria reducción de la ratio de endeudamiento una vez superada la crisis. Esto también daría al BCE más margen de maniobra en el futuro, lo que incluso reforzaría su independencia.
Esta contribución apareció por primera vez como artículo de opinión en Frankfurter Allgemeine Zeitung el 10 de octubre de 2020.
