ИНТЕРВЬЮ
Доклад Изабель Шнабель, члена исполнительного совета ЕЦБ, Frankfurter Allgemeine Zeitung
10 октября 2020
Пандемия увеличивает государственный долг во всем мире. В зоне евро он должен превысить 100% ВВП, что, однако, все еще ниже, чем во многих странах с развитой экономикой. Особенно в Германии многие наблюдатели обеспокоены этим развитием событий. Они считают это угрозой независимости Европейского центрального банка (ЕЦБ), опасаясь, что «фискальное доминирование» может побудить его отклониться от целей денежно-кредитной политики, поставив под угрозу ценовую стабильность. Покупки суверенных облигаций, начавшиеся в 2015 году и активизировавшиеся на фоне пандемии, иногда даже называют денежным финансированием, что запрещено европейскими договорами.
Эти критические замечания не соответствуют фактам. ЕЦБ также не проводит политику «финансовой репрессии» — он не поддерживает процентные ставки на низком уровне, чтобы правительствам было легче финансировать свой долг, — и его покупка активов не отключила механизм определения цены на финансовых рынках. ЕЦБ ориентирует свою денежно-кредитную политику на обеспечение стабильности цен, а не на задолженность государств-членов.
Евро построен по принципу «монетарного доминирования»: цели ЕЦБ определяются исключительно его мандатом, определенным в европейских договорах. Этот принцип подкрепляется далеко идущей политической независимостью, запретом на денежное финансирование государственного долга и всеобъемлющей фискальной системой.
Ставит ли под угрозу эту независимость растущий государственный долг? Эмпирические исследования опровергают эту идею. Нет никаких свидетельств систематической обратной связи от изменений суверенного долга к решениям в области денежно-кредитной политики.
Коэффициент государственного долга в еврозоне заметно ниже, чем он был бы без покупки облигаций. Однако это в первую очередь отражает положительное влияние мер денежно-кредитной политики на экономический рост, в то время как влияние более низких расходов на процентные ставки было сравнительно небольшим. Без мер, принятых с марта, рост до конца 2022 года был бы примерно на 1.3 процентных пункта ниже. Напротив, история показывает, что финансовые репрессии замедляют экономический рост.
Более того, можно ожидать, что денежное финансирование государственного долга повысит инфляционные ожидания, как это было в 1970-х годах. ЕЦБ столкнулся с противоположным сценарием: ожидания остаются намного ниже нашей цели по инфляции ниже, но близко к 2%.
Также на финансовых рынках доходность еврозоны продолжает заметно реагировать на факторы риска. Премия за риск по итальянским суверенным облигациям сегодня выше, чем когда покупки начались в 2015 году, а премия за риск значительно выросла во время политической нестабильности в 2018 году. Рыночный механизм определения цены продолжает функционировать, прежде всего потому, что большая часть государственных облигаций остается в руках инвесторов. кроме Евросистемы. И это не изменилось во время пандемии.
Тем не менее, финансовые рынки могут быть охвачены паникой, как это было, например, при первом распространении пандемии. Затем самореализующиеся ценовые спирали ставят под угрозу стабильность финансовых рынков. В таких ситуациях центральные банки должны действовать быстро, чтобы восстановить доверие. Благодаря щедрому предоставлению ликвидности рынок может вернуться к «хорошему» равновесию и снова может нормально функционировать.
Но не имеет ли смысл сегодня взять на себя меньше государственного долга, чтобы защитить независимость ЕЦБ в долгосрочной перспективе? На самом деле верно обратное, поскольку взаимодействие денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики изменилось в условиях низких процентных ставок.
За последние несколько лет у многих центральных банков сократилось пространство для маневра. Поскольку учетные ставки уже очень низки, денежно-кредитная политика должна все чаще обращаться к «нетрадиционным» мерам, таким как покупка активов, для выполнения своего мандата. В первую очередь это вызвано структурными изменениями в экономике, старением общества, глобальными избыточными сбережениями и низким ростом производительности. Эти факторы привели к заметному снижению реальной равновесной процентной ставки в зоне евро — ставки, которая уравновешивает инвестиции и сбережения.
В этих условиях налогово-бюджетная политика приобретает все большее значение. Решительное вмешательство налогово-бюджетной политики в кризис, вызванный коронавирусом (COVID-19), повышает эффективность денежно-кредитной политики и снижает долгосрочные издержки пандемии. Благодаря целенаправленным, перспективным инвестициям, не в последнюю очередь под эгидой EU Фонд восстановления, правительства могут способствовать устойчивому росту, повысить долгосрочную конкурентоспособность и способствовать необходимому снижению коэффициента долга после преодоления кризиса. Это также дало бы ЕЦБ больше возможностей для маневра в будущем, что даже укрепило бы его независимость.
Этот вклад впервые появился в качестве авторского мнения в Frankfurter Allgemeine Zeitung 10 октября 2020 года.
