Интервью с Луисом де Гиндосом, вице-президентом ЕЦБ, проведенное Петри Саджари 24 ноября 2020 г.
28 ноября 2020
Каковы основные риски для восстановления зоны евро на данный момент?
Четвертый квартал 2020 года будет отмечен мерами, принятыми правительствами еврозоны для борьбы с новой волной заражения коронавирусом (COVID-19), начавшейся после лета. Хотя эти меры сдерживания, как правило, не такого масштаба, как меры, принятые в марте или апреле, они окажут влияние на экономику. В третьем квартале нас ждал долгожданный сюрприз, но наш прогноз роста на четвертый квартал, который был немного выше 3%, не будет выполнен. Если посмотреть на опережающие индикаторы, такие как индекс менеджеров по закупкам, то отрицательный квартальный рост теперь является наиболее реалистичным сценарием на конец года.
Основным вопросом в ближайшем будущем будет наличие вакцины и точные сведения о том, как и когда ее следует внедрить. Новость положительно повлияла на настроения участников рынка, но внедрение вакцины требует нашего внимания. Будем надеяться, что очень большой процент населения скоро будет вакцинирован, и кошмар этой пандемии начнет подходить к концу.
По данным Международного валютного фонда, пандемия окажет наибольшее влияние на экономику еврозоны. Как вы думаете, каков будет долгосрочный ущерб от этого кризиса?
Действительно, есть факторы, вызывающие беспокойство. Первым долгосрочным последствием пандемии является увеличение отношения государственного долга к ВВП на 15–20 процентных пунктов. Точно так же увеличится заемная сила в частном, в основном корпоративном, секторе. И есть риск, которого нам нужно избегать, - это долгосрочные шрамы на рынке труда. В настоящее время мы видим разделение между падением экономической активности и развитием рынка труда, то есть уровни безработицы не выросли так сильно, как можно было бы ожидать при таком глубоком спаде активности. Это связано с тем, что схемы временной работы, реализуемые правительствами Европе избегают резкого роста безработицы.
Мы считаем, что экономика начнет восстанавливаться в 2021 году и продолжит свое оживление в 2022 году. Важно, чтобы те, кто в настоящее время находится в отпуске, продолжали принадлежать к рабочей силе, а те, кто потерял работу, могли вернуться на рынок труда. . Тогда мы сможем не только восстановить уровень экономической активности, который был до пандемии, но и уровень занятости.
Если кризис усугубится, что теперь кажется неизбежным, что еще ЕЦБ сможет сделать?
Как я уже упоминал, четвертый квартал будет хуже прогнозов, но среднесрочная перспектива - в основном из-за луча надежды, принесенного новостями о вакцине - выглядит лучше. Однако, когда мы оцениваем наши инструменты, мы смотрим не только на объемы производства. Мы также смотрим на эволюцию инфляции, что является нашей основной задачей. Инфляция будет отрицательной до конца года, и мы ожидаем, что она станет положительной в следующем году, потому что некоторые факторы отрицательной инфляции будут обращены вспять, например, снижение налога на добавленную стоимость или резкое снижение цен на нефть, вызванное отсутствием экономической деятельности. В целом, мы ожидаем, что в 1 году инфляция приблизится к 2021%, а в 1.2 году она вырастет до 1.3% или 2022%.
Как указала президент Лагард после последнего заседания Совета управляющих, мы проведем повторную калибровку наших инструментов в декабре, и эта повторная калибровка в основном касается наших целевых операций долгосрочного рефинансирования (TLTRO), которые являются инструментом для вливания ликвидности в банковский сектор, и чрезвычайной ситуации в связи с пандемией. Программа закупок (PEPP), которая сейчас включает конверт в 1.35 триллиона евро, который будет реализован до середины 2021 г. Это два основных инструмента, если ситуация ухудшится, хотя появление вакцин вселяет надежду на среднесрочную перспективу. .
Существует ли риск того, что низкие процентные ставки в сочетании с программой покупки активов и PEPP создают зомби-компании, которые не выжили бы при нормальных финансовых условиях и, следовательно, являются препятствием для созидательного разрушения?
Условия процентных ставок - это не только следствие решений денежно-кредитной политики. Это также следствие сочетания других факторов, таких как глобализация, цифровизация и демография. В результате естественная процентная ставка, которая является реальной переменной, а не денежной переменной, со временем снижается. Это, в сочетании с очень низкими инфляционными ожиданиями, создало ситуацию, когда номинальные процентные ставки, которые мы наблюдаем на рынках, очень низкие. Но это не только результат денежно-кредитной политики - это также отражает снижение естественной процентной ставки.
Кроме того, низкие ставки были очень полезны для поддержания экономической активности. Без них процесс, скорее всего, был бы не просто созидательным, а простым разрушением компаний и падением ВВП.
Некоторые могут также сказать, что высокий уровень долга в экономике приведет к появлению зомби-банков и зомби-компаний, которые сдерживают рост из-за чрезвычайного долгового бремени. Как вы это оцениваете?
Как я упоминал ранее, после этого кризиса останется долг как в государственном, так и в частном секторе, и мы должны будем это учитывать. Но в краткосрочной перспективе альтернативы нет. Первой линией защиты от последствий пандемии была и должна была быть налоговая политика. Альтернатива - бездействие - имела бы гораздо худшие последствия в краткосрочной, а также в среднесрочной и долгосрочной перспективе.
Что касается частного долга, когда вы испытываете столь же существенное снижение доходов, как у многих европейских компаний, вам нужно попытаться преодолеть этот разрыв и выжить, пока пандемия не закончится. А для этого нужно брать в долг. Альтернативы нет. Когда пандемия закончится, на первый план выйдут такие вопросы, как финансовая устойчивость и частное кредитование, но в краткосрочной перспективе альтернативы нет.
Перейдем к банковской системе. Каковы основные уязвимости банковской системы еврозоны?
Европейские банки имеют больше капитала, они более ликвидны и устойчивы, чем до мирового финансового кризиса. Но их слабым местом является очень низкая прибыльность, что отражается в очень низких оценках. Это нетривиально, поскольку это влияет на их способность привлекать капитал на рынках или генерировать его органическим путем. Это также затрудняет достижение адекватного уровня резервирования, соответствующего изменениям в экономике. До пандемии прибыльность была ключевым слабым звеном, и кризис только усугубил ее. Банки также пострадают от снижения доходов, а уровень неработающих кредитов (NPL) вырастет. Мы ожидаем, что основная часть волны проблемных кредитов придется на первую половину следующего года.
Считаете ли вы, что в банковском секторе еврозоны произойдет консолидация посредством слияний и поглощений?
Мы начали наблюдать некоторую консолидацию, например, в Италии и Испания. Пока это внутренняя консолидация. Было бы хорошо, если бы мы также увидели некоторую трансграничную консолидацию. Консолидация не является самоцелью, но может стать способом сокращения избыточных мощностей и затрат.
ЕЦБ начал свою программу покупки активов в начале 2015 года и отказался от нее в конце 2018 года. Осенью 2019 года она была запущена снова, но инфляция остается очень низкой. Каковы ключевые факторы этой чрезвычайно низкой инфляции?
Как общая, так и базовая инфляция были низкими в течение последних десяти лет, и, как я уже упоминал, есть некоторые структурные факторы, такие как цифровизация, глобализация и демография, которые помогают объяснить, почему. В 2015 и 2016 годах существовал явный риск дефляции, и ЕЦБ принял меры, чтобы избежать его и закрепить инфляционные ожидания. Еще неизвестно, что произойдет с некоторыми из этих факторов. Например, глобализация, вероятно, не будет такой интенсивной, как в последние десятилетия, поскольку пандемия может сделать цепочки создания стоимости более региональными, что может повлиять на инфляцию. Однако, согласно нашим прогнозам, инфляция останется низкой, и поэтому мы будем поддерживать адаптивную денежно-кредитную политику, чтобы инфляция могла приблизиться к нашей среднесрочной цели.
В июле 2020 года Европейский союз представил план восстановления на сумму 750 миллиардов евро. Что вы думаете об этом? Существует ли риск того, что государства могут использовать его таким образом, который не способствует структурным изменениям?
Фонд Next Generation EU - это очень положительный ответ не только из-за своего размера, но и потому, что он посылает очень четкий сигнал об общей готовности защищать Европу и зону евро. Что касается фондов, то, действительно, речь идет не о расходах, а о правильных расходах с помощью программ, которые могут преобразовать европейскую экономику и сопровождать структурные реформы, необходимые для повышения производительности и повышения конкурентоспособности. Европейская комиссия будет контролировать эти расходы. Если эти деньги не будут потрачены должным образом, мы упустим прекрасную возможность сделать европейскую экономику более экологичной, цифровой и конкурентоспособной.
С момента введения PEPP в марте ЕЦБ определенно смог успокоить рынки, но многие люди все еще могут задаться вопросом, как программа поддержала реальную экономику и домашние хозяйства. Каков твой ответ?
Успокоение ситуации на рынках суверенного долга принесло уверенность и другим рынкам, что положительно повлияло на условия финансирования, которые банки предлагают своим клиентам, домашним хозяйствам и компаниям. Избегая фрагментации рынков суверенного долга, мы также избежали кредитного кризиса. Кроме того, PEPP также включает покупки корпоративного сектора, такие как облигации или коммерческие бумаги.
Считаете ли вы, что отношение к государственному долгу изменилось навсегда? Или это изменение носит временный характер, поскольку в чрезвычайные ситуации требуются чрезвычайные меры для поддержки экономики?
Фискальная политика должна быть первой линией защиты, а бюджетный дефицит будет следствием мер, которые правительства приняли и будут продолжать принимать для преодоления последствий пандемии. Государственные расходы должны быть направлены на борьбу с пандемией, например, на схемы увольнения или государственных гарантий, здравоохранение и т. Д. В результате мы увидим более высокие коэффициенты государственного долга. Но в среднесрочной перспективе, когда пандемия закончится, необходимо будет исправить ситуацию, чтобы обеспечить устойчивость государственных финансов.
Итак, по сути, ваш ответ состоит в том, что вы не верите, что в отношении к государственному долгу произошел серьезный сдвиг?
Большое изменение заключается в том, что пандемия вызвала кризис общественного здравоохранения, который потребовал финансовых мер. Альтернативы не было, и в среднесрочной перспективе мы увидим более высокие коэффициенты государственного долга. Мы должны будем иметь дело с этим, когда пандемия закончится.
Реакция на этот кризис сильно отличалась от того, что было десять лет назад, когда начался кризис еврозоны, потому что тогда постоянно говорилось, что мы не можем допустить увеличения государственного долга.
На этот раз все по-другому. Этот кризис не был спровоцирован банками или проблемами с финансовой стабильностью, как это было в 2008 году. Это экзогенный шок, масштаб которого мы не видели с конца Второй мировой войны. Политический ответ был единственным доступным: фискальные меры как первая линия защиты, сопровождаемая денежно-кредитной политикой. Отсутствие быстрых мер в налогово-бюджетной сфере спровоцировало бы еще более глубокое падение ВВП, и налогово-бюджетная политика также должна была бы на это отреагировать.
