ROZHOVOR
Příspěvek Isabel Schnabel, členky Výkonné rady ECB, Frankfurter Allgemeine Zeitung
10 2020 říjnu
Pandemie zvyšuje vládní dluh po celém světě. V eurozóně má přesáhnout 100 % HDP, což je úroveň, která je však stále pod úrovní mnoha vyspělých ekonomik. Zejména v Německu je mnoho pozorovatelů tímto vývojem znepokojeno. Považují to za hrozbu pro nezávislost Evropské centrální banky (ECB), protože se obávají, že „fiskální dominance“ ji může přimět odchýlit se od cílů měnové politiky a ohrozit cenovou stabilitu. Nákupy státních dluhopisů, které začaly v roce 2015 a byly během pandemie zesíleny, jsou někdy dokonce popisovány jako měnové financování, které je podle evropských smluv zakázáno.
Tato kritika neodpovídá skutečnosti. Ani ECB neprovádí politiku „finanční represe“ – nedrží nízké úrokové sazby, aby vládam usnadnila financování jejich dluhu – ani její nákupy aktiv neznemožnily mechanismus zjišťování cen na finančních trzích. ECB zaměřuje svou měnovou politiku na svůj mandát pro cenovou stabilitu, nikoli na zadlužení členských států.
Euro bylo postaveno na principu „měnové dominance“: cíle ECB jsou určeny výhradně jejím mandátem, jak je definován v evropských smlouvách. Tento princip je podpořen dalekosáhlou politickou nezávislostí, zákazem měnového financování veřejného dluhu a komplexním fiskálním rámcem.
Ohrožuje rostoucí veřejný dluh tuto nezávislost? Empirický výzkum tuto myšlenku vyvrací. Neexistují žádné důkazy o systematické zpětné vazbě od vývoje státního dluhu k měnověpolitickým rozhodnutím.
Poměr veřejného dluhu v eurozóně je výrazně nižší, než by byl bez nákupů dluhopisů. To však odráží především pozitivní dopady měnověpolitických opatření na ekonomický růst, zatímco dopad prostřednictvím nižších úrokových nákladů byl poměrně malý. Bez opatření přijatých od března by byl růst do konce roku 2022 asi o 1.3 procentního bodu nižší. Historie naopak ukazuje, že finanční represe by ekonomický růst utlumila.
Navíc by se dalo očekávat, že peněžní financování veřejného dluhu zvýší inflační očekávání – jako tomu bylo v 1970. letech 2. století. ECB čelí opačnému scénáři: očekávání zůstávají hluboko pod naším inflačním cílem pod, ale blízko XNUMX %.
Také na finančních trzích výnosy v eurozóně nadále výrazně reagují na rizikové faktory. Riziková prémie u italských státních dluhopisů je dnes vyšší, než když nákupy začaly v roce 2015, a rizikové prémie výrazně vzrostly během politických turbulencí v roce 2018. Mechanismus zjišťování cen na trhu nadále funguje především proto, že většina státních dluhopisů zůstává v rukou investorů jiné než Eurosystém. A to se během pandemie nezměnilo.
Nicméně finanční trhy může zachvátit panika, jako tomu bylo například v době, kdy se pandemie poprvé rozšířila. Sebenaplňující se cenové spirály pak ohrožují stabilitu finančních trhů. V takových situacích musí centrální banky jednat rychle, aby obnovily důvěru. Prostřednictvím štědrého poskytování likvidity může trh najít cestu zpět k „dobré“ rovnováze a může opět hladce fungovat.
Ale nedávalo by dnes smysl přijmout menší veřejný dluh, aby byla dlouhodobě chráněna nezávislost ECB? Ve skutečnosti je opak pravdou, protože interakce mezi měnovou a fiskální politikou se v prostředí nízkých úrokových sazeb změnila.
Mnoho centrálních bank zaznamenalo v posledních několika letech omezený manévrovací prostor. Vzhledem k tomu, že základní úrokové sazby jsou již velmi nízké, musí se měnová politika stále více obracet k „nekonvenčním“ opatřením, jako jsou nákupy aktiv, aby splnila svůj mandát. To je způsobeno především strukturálními změnami v ekonomice, stárnoucí společností, globálními nadměrnými úsporami a nízkým růstem produktivity. Tyto faktory vedly k výraznému poklesu reálné rovnovážné úrokové sazby v eurozóně – sazby, která vyvažuje investice a úspory.
V tomto prostředí nabývá na významu fiskální politika. Rozhodný zásah fiskální politiky v koronavirové (COVID-19) krizi posiluje účinnost měnové politiky a zmírňuje dlouhodobé náklady pandemie. S cílenými investicemi zaměřenými na budoucnost, v neposlední řadě pod záštitou společnosti EU Recovery Fund, vlády mohou podpořit udržitelný růst, zvýšit dlouhodobou konkurenceschopnost a usnadnit nezbytné snížení míry zadlužení, jakmile bude krize překonána. To by také poskytlo ECB více prostoru pro manévrování v budoucnu, což by dokonce posílilo její nezávislost.
Tento příspěvek se poprvé objevil jako názorový článek ve Frankfurter Allgemeine Zeitung dne 10. října 2020.
