Rozhovor s Luisem de Guindosem, viceprezidentem ECB, vedl Petri Sajari dne 24. listopadu 2020
28 listopadu 2020
Jaká jsou v současnosti klíčová rizika pro oživení eurozóny?
Čtvrté čtvrtletí roku 2020 bude ve znamení opatření přijatých vládami eurozóny v boji proti nové vlně nákazy koronavirem (COVID-19), která začala po létě. I když tato omezující opatření obecně nejsou ve stejném rozsahu jako opatření přijatá v březnu nebo dubnu, budou mít dopad na ekonomiku. Ve třetím čtvrtletí jsme zažili příjemné překvapení, ale naše projekce mezičtvrtletního růstu pro čtvrté čtvrtletí, která byla mírně nad 3 %, se nenaplní. Při pohledu na předstihové ukazatele, jako je index nákupních manažerů, je nyní nejrealističtějším scénářem pro konec roku záporný mezičtvrtletní růst.
Hlavním problémem v blízké budoucnosti bude dostupnost vakcíny a přesné podrobnosti o tom, jak a kdy má být zavedena. Tato zpráva má pozitivní dopad na sentiment trhu, ale implementace vakcíny si zaslouží naši pozornost. Doufejme, že velmi vysoké procento populace bude brzy očkováno a noční můra této pandemie se začne chýlit ke konci.
Podle Mezinárodního měnového fondu bude mít pandemie největší dopad na ekonomiku eurozóny. Jaké budou podle vás dlouhodobé škody této krize?
Skutečně existují faktory, které vyvolávají obavy. Prvním dlouhodobým důsledkem pandemie je, že se poměr veřejného dluhu k HDP zvýší o 15 až 20 procentních bodů. Podobně se zvýší i pákový efekt v soukromém, především podnikovém sektoru. A je tu riziko, kterému se musíme vyhnout, dlouhodobých jizev na trhu práce. V současné době vidíme rozpor mezi poklesem ekonomické aktivity a vývojem na trhu práce, tj. míra nezaměstnanosti se nezvýšila o tolik, jak byste při tak hlubokém poklesu aktivity očekávali. Je to proto, že režimy dočasné práce zavedené vládami napříč Evropa se vyhýbají prudkému nárůstu nezaměstnanosti.
Věříme, že se ekonomika začne zotavovat v roce 2021 a bude pokračovat ve svém oživení v roce 2022. Bude nezbytné, aby ti, kdo jsou v současné době na dovolené, nadále patřili k pracovní síle a aby se ti, kteří přišli o práci, mohli znovu zapojit na trh práce . Můžeme tak obnovit nejen úroveň ekonomické aktivity, kterou jsme měli před pandemií, ale také úroveň zaměstnanosti.
Pokud se krize zhorší, což se nyní zdá být nevyhnutelné, co ještě bude ECB moci udělat?
Jak jsem již zmínil, čtvrté čtvrtletí bude horší, než se předpokládalo, ale střednědobý výhled – hlavně kvůli paprsku naděje, který přinesly zprávy o vakcíně – vypadá jasněji. Když však hodnotíme naše nástroje, nehledíme pouze na ekonomický výstup. Podíváme se také na vývoj inflace, což je náš primární mandát. Inflace bude do konce roku záporná a očekáváme, že v příštím roce přejde do kladných hodnot, protože některé hybatele této záporné inflace se vrátí, například snížení daně z přidané hodnoty nebo prudký pokles cen ropy způsobený nedostatkem ekonomické činnosti. Celkově očekáváme, že inflace se v roce 1 bude blížit 2021 % a v roce 1.2 se bude pohybovat směrem k 1.3 % nebo 2022 %.
Jak naznačila prezidentka Lagardeová po posledním zasedání Rady guvernérů, v prosinci překalibrujeme naše nástroje a tato rekalibrace se týká především našich cílených dlouhodobějších refinančních operací (TLTRO), což je nástroj pro vstřikování likvidity do bankovního sektoru, a mimořádnou situaci pandemie. program nákupu (PEPP), který právě nyní zahrnuje obálku ve výši 1.35 bilionu EUR, která má být provedena do poloviny roku 2021. Toto jsou dva hlavní nástroje, pokud se situace zhorší, ačkoli příchod vakcín přináší naději ohledně střednědobého výhledu .
Existuje riziko, že nízké úrokové sazby v kombinaci s programem nákupu aktiv a PEPP vytvářejí zombie společnosti, které by za normálních finančních podmínek nepřežily, a jsou tedy překážkou kreativní destrukce?
Prostředí úrokových sazeb není pouze důsledkem rozhodnutí měnové politiky. Je to také důsledek kombinace dalších faktorů, jako je globalizace, digitalizace a demografie. Ty způsobily, že přirozená úroková sazba, která je spíše reálnou proměnnou než peněžní proměnnou, časem klesá. To v kombinaci s velmi nízkými inflačními očekáváními vytvořilo situaci, kdy jsou nominální úrokové sazby, které na trzích pozorujeme, velmi nízké. Není to však jen důsledek měnové politiky – odráží to i pokles přirozené úrokové sazby.
Kromě toho byly nízké sazby velmi užitečné pro udržení ekonomické aktivity. Bez nich by proces s největší pravděpodobností nebyl jen procesem kreativní destrukce, ale prosté destrukce společností a poklesu HDP.
Někteří by také mohli říci, že vysoké úrovně dluhu v ekonomice povedou k zombie bankám a zombie společnostem, které omezují růst kvůli mimořádnému dluhovému zatížení. Jaké je vaše hodnocení tohoto?
Jak jsem již zmínil, po této krizi bude ve veřejném i soukromém sektoru existovat dědictví dluhu, a to budeme muset vzít v úvahu. Krátkodobě ale žádná alternativa neexistuje. První linií obrany proti následkům pandemie byla a musela být fiskální politika. Alternativa – nicnedělání – by měla mnohem horší důsledky v krátkodobém i střednědobém a dlouhodobém horizontu.
Pokud jde o soukromý dluh, když zaznamenáte tak výrazný pokles výnosů, jaký zažívá mnoho evropských společností, musíte se pokusit překlenout mezeru a přežít, dokud pandemie neskončí. A k tomu se musíte zadlužit. Neexistuje žádná alternativa. Jakmile pandemie skončí, dostanou se do popředí otázky jako fiskální udržitelnost a soukromé půjčky, ale v krátkodobém horizontu neexistuje žádná alternativa.
Pojďme k bankovnímu systému. Jaké jsou hlavní zranitelnosti bankovního systému eurozóny?
Evropské banky mají více kapitálu a jsou likvidnější a odolnější než před světovou finanční krizí. Jejich slabou stránkou je ale velmi nízká ziskovost, která se odráží ve velmi nízkém zhodnocení. To není triviální, protože to má dopad na jejich schopnost získávat kapitál na trzích nebo jej organicky generovat. Je také náročné dosáhnout přiměřené úrovně tvorby opravných položek, která je v souladu s vývojem v ekonomice. Ziskovost byla klíčovým slabým místem již před pandemií a krize ji ještě prohloubila. Banky také utrpí pokles výnosů a zvýší se úroveň nesplácených úvěrů (NPL). Očekáváme, že většina vlny nesplácených úvěrů přijde v první polovině příštího roku.
Věříte, že dojde ke konsolidaci prostřednictvím fúzí a akvizic v bankovním sektoru eurozóny?
Začali jsme pozorovat určitou konsolidaci, například v Itálii a Španělsko. Zatím je to domácí konsolidace. Bylo by dobré, kdybychom se dočkali i nějaké přeshraniční konsolidace. Konsolidace není cílem sama o sobě, ale mohla by být způsobem, jak snížit nadbytečnou kapacitu a náklady.
ECB zahájila svůj program nákupu aktiv na začátku roku 2015 a opustila jej koncem roku 2018. Na podzim 2019 byl znovu zahájen, inflace však zůstává velmi nízká. Jaké jsou klíčové faktory této mimořádně nízké inflace?
Celková i jádrová inflace byly za posledních deset let nízké, a jak jsem zmínil, existují některé strukturální faktory, jako je digitalizace, globalizace a demografie, které pomáhají vysvětlit proč. V letech 2015 a 2016 existovalo jasné riziko deflace a ECB se jí vyhnula a ukotvila inflační očekávání. Co se stane s některými z těchto faktorů, se teprve uvidí. Například globalizace pravděpodobně nebude tak intenzivní jako v posledních desetiletích, protože pandemie by mohla učinit hodnotové řetězce více regionálními, což by mohlo mít dopad na inflaci. Podle našich projekcí však inflace zůstane nízká, a proto ponecháme měnovou politiku akomodativní, aby se inflace mohla přiblížit k našemu střednědobému cíli.
V červenci 2020 představila Evropská unie plán obnovy v hodnotě 750 miliard eur. Jaký je váš názor na to? Existuje riziko, že jej státy použijí způsobem, který nepodpoří strukturální změny?
Fond příští generace EU je velmi pozitivní reakcí nejen kvůli své velikosti, ale také proto, že vysílá velmi jasný signál o společné ochotě bránit Evropu a eurozónu. A pokud jde o fondy, skutečně nejde o utrácení, ale o správné utrácení prostřednictvím programů, které mohou transformovat evropské hospodářství a doprovázet strukturální reformy potřebné ke zlepšení produktivity a posílení konkurenceschopnosti. Evropská komise bude tyto výdaje sledovat. Pokud tyto peníze nebudou řádně vynaloženy, promeškáme skvělou příležitost, jak učinit evropské hospodářství zelenější, digitálnější a konkurenceschopnější.
Od březnového zavedení PEPP ECB rozhodně dokázala uklidnit trhy, ale mnoho lidí by se mohlo stále divit, jak program podpořil reálnou ekonomiku a domácnosti. Jaká je tvá odpověď?
Zklidnění situace na trzích státních dluhopisů přineslo uklidnění i na další trhy, což se pozitivně promítlo do podmínek financování, které banky nabízejí svým klientům, domácnostem a firmám. Tím, že jsme se vyhnuli fragmentaci trhů se státními dluhopisy, jsme se také vyhnuli úvěrové krizi. Kromě toho PEPP také zahrnuje nákupy podnikového sektoru, jako jsou dluhopisy nebo komerční cenné papíry.
Myslíte si, že se postoj k veřejnému dluhu nadobro změnil? Nebo je tato změna dočasná na základě skutečnosti, že mimořádná doba vyžaduje mimořádné akce na podporu ekonomiky?
Fiskální politika musí být první obrannou linií a fiskální deficity budou důsledkem opatření, která vlády přijaly a budou nadále přijímat k řešení dopadu pandemie. Veřejné výdaje se musí zaměřit na pandemii, například na režimy dovolené nebo veřejných záruk, zdravotní péči atd. V důsledku toho uvidíme větší poměry veřejného dluhu. Ale ve střednědobém horizontu, jakmile pandemie skončí, bude nutné situaci řešit, aby byla zajištěna udržitelnost veřejných financí.
Vaše odpověď je tedy v zásadě taková, že nevěříte, že došlo k zásadnímu posunu v přístupu k veřejnému dluhu?
Velkou změnou je, že pandemie způsobila krizi veřejného zdraví, která si vyžádala fiskální reakci. Neexistovala žádná alternativa a ve střednědobém horizontu uvidíme vyšší poměr veřejného dluhu. S tím se budeme muset vypořádat, až pandemie skončí.
Reakce na tuto krizi byla zcela odlišná od té, která byla před deseti lety, kdy krize eurozóny začala, protože tehdy se neustále vyprávělo, že nemůžeme dovolit, aby se veřejný dluh zvyšoval.
Tato doba je jiná. Tato krize nebyla spuštěna bankami nebo problémy s finanční stabilitou, jako tomu bylo v roce 2008. Jde o exogenní šok takového rozsahu, jaký jsme nezažili od konce druhé světové války. Politická reakce byla jediná dostupná: fiskální opatření jako první obranná linie doprovázená měnovou politikou. Neurychlené fiskální jednání by vyvolalo ještě hlubší pokles HDP a na to by musela reagovat i fiskální politika.
