INTERVIEW
Contribution d'Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, Frankfurter Allgemeine Zeitung
Février 10
La pandémie fait grimper la dette publique dans le monde entier. Dans la zone euro, il devrait dépasser 100 % du PIB, un niveau qui reste toutefois inférieur à celui de nombreuses économies avancées. En Allemagne notamment, de nombreux observateurs s'inquiètent de cette évolution. Ils y voient une menace pour l'indépendance de la Banque centrale européenne (BCE), craignant que la « domination budgétaire » ne l'incite à s'écarter de ses objectifs de politique monétaire, mettant en danger la stabilité des prix. Les achats d'obligations souveraines, qui ont débuté en 2015 et se sont intensifiés au milieu de la pandémie, sont même parfois qualifiés de financement monétaire, interdit par les traités européens.
Ces critiques ne tiennent pas compte des faits. La BCE ne poursuit pas non plus une politique de «répression financière» - elle ne maintient pas les taux d'intérêt bas pour permettre aux gouvernements de financer plus facilement leur dette - et ses achats d'actifs n'ont pas non plus désactivé le mécanisme de découverte des prix sur les marchés financiers. La BCE oriente sa politique monétaire sur son mandat de stabilité des prix, et non sur l'endettement des États membres.
L'euro a été construit sur le principe de la « domination monétaire » : les objectifs de la BCE sont uniquement déterminés par son mandat tel que défini dans les traités européens. Ce principe est étayé par une large indépendance politique, l'interdiction du financement monétaire de la dette publique et un cadre budgétaire global.
La hausse de la dette publique met-elle en péril cette indépendance ? La recherche empirique réfute cette idée. Il n'existe aucune preuve d'une boucle de rétroaction systématique entre l'évolution de la dette souveraine et les décisions de politique monétaire.
Le taux d'endettement public dans la zone euro est nettement inférieur à ce qu'il aurait été en l'absence des achats d'obligations. Cependant, cela reflète principalement les effets positifs des mesures de politique monétaire sur la croissance économique, alors que l'impact de la baisse des charges d'intérêt a été relativement faible. Sans les mesures prises depuis mars, la croissance jusqu'à fin 2022 serait inférieure d'environ 1.3 point de pourcentage. En revanche, l'histoire montre que la répression financière freinerait la croissance économique.
De plus, un financement monétaire de la dette publique devrait augmenter les anticipations d'inflation – comme ce fut le cas dans les années 1970. La BCE est confrontée au scénario inverse : les anticipations restent bien en deçà de notre objectif d'inflation inférieure à, mais proche de 2 %.
Par ailleurs, sur les marchés financiers, les rendements dans la zone euro continuent de réagir sensiblement aux facteurs de risque. La prime de risque sur les obligations souveraines italiennes est plus élevée aujourd'hui que lorsque les achats ont commencé en 2015, et les primes de risque ont considérablement augmenté pendant les turbulences politiques de 2018. Le mécanisme de découverte des prix du marché continue de fonctionner principalement parce que la plupart des obligations d'État restent entre les mains des investisseurs. autre que l'Eurosystème. Et cela n'a pas changé pendant la pandémie.
Néanmoins, les marchés financiers peuvent être pris de panique, comme ce fut le cas, par exemple, lorsque la pandémie s'est propagée pour la première fois. Les spirales de prix auto-réalisatrices mettent alors en danger la stabilité des marchés financiers. Dans de telles situations, les banques centrales doivent agir rapidement pour restaurer la confiance. Grâce à un approvisionnement généreux en liquidités, le marché peut retrouver le chemin d'un « bon » équilibre et peut à nouveau fonctionner sans heurts.
Mais n'aurait-il pas un sens de s'endetter moins aujourd'hui pour protéger l'indépendance de la BCE à plus long terme ? En fait, c'est le contraire qui est vrai, car l'interaction entre la politique monétaire et la politique budgétaire a changé dans l'environnement de taux d'intérêt bas.
De nombreuses banques centrales ont vu leur marge de manœuvre se réduire ces dernières années. Comme les taux directeurs sont déjà très bas, la politique monétaire doit de plus en plus se tourner vers des mesures « non conventionnelles », telles que les achats d'actifs, pour remplir son mandat. Cela est principalement dû aux changements structurels de l'économie, au vieillissement de la société, à l'excès d'épargne mondiale et à la faible croissance de la productivité. Ces facteurs ont conduit à une baisse marquée du taux d'intérêt réel d'équilibre de la zone euro – le taux qui équilibre l'investissement et l'épargne.
Dans cet environnement, la politique budgétaire gagne en importance. L'intervention décisive de la politique budgétaire dans la crise du coronavirus (COVID-19) renforce l'efficacité de la politique monétaire et atténue les coûts à long terme de la pandémie. Grâce à des investissements ciblés et tournés vers l'avenir, notamment sous l'égide du EU Fonds de relance, les gouvernements peuvent favoriser une croissance durable, accroître la compétitivité à long terme et faciliter la nécessaire réduction du taux d'endettement une fois la crise surmontée. Cela donnerait également à la BCE plus de marge de manœuvre à l'avenir, ce qui renforcerait même son indépendance.
Cette contribution est parue pour la première fois sous forme d'article d'opinion dans le Frankfurter Allgemeine Zeitung du 10 octobre 2020.
