Entretien avec Luis de Guindos, vice-président de la BCE, réalisé par Petri Sajari le 24 novembre 2020
28 Novembre 2020
Quels sont les principaux risques pour la reprise de la zone euro à l'heure actuelle ?
Le quatrième trimestre 2020 sera marqué par les mesures prises par les gouvernements de la zone euro pour faire face à la nouvelle vague d'infections au coronavirus (COVID-19) qui a débuté après l'été. Si ces mesures de confinement ne sont généralement pas de la même ampleur que celles prises en mars ou avril, elles auront un impact sur l'économie. Nous avons eu une bonne surprise au troisième trimestre, mais notre projection de croissance trimestrielle pour le quatrième, qui était légèrement supérieure à 3%, ne sera pas réalisée. Si l'on regarde les indicateurs avancés tels que l'indice des directeurs d'achats, une croissance négative d'un trimestre sur l'autre est désormais le scénario le plus réaliste pour la fin de l'année.
Le principal problème dans un avenir proche sera la disponibilité du vaccin et les détails précis de comment et quand il doit être déployé. La nouvelle a un impact positif sur le sentiment du marché, mais la mise en œuvre du vaccin mérite notre attention. Espérons qu'un pourcentage très élevé de la population sera bientôt vacciné et que le cauchemar de cette pandémie commencera à tirer à sa fin.
Selon le Fonds monétaire international, la pandémie aura le plus grand impact sur l'économie de la zone euro. Selon vous, quels seront les dommages à long terme de cette crise ?
Il y a effectivement des facteurs qui inquiètent. La première conséquence à long terme de la pandémie est que les ratios dette publique/PIB augmenteront de 15 à 20 points de pourcentage. De même, l'endettement dans le secteur privé, principalement des entreprises, augmentera également. Et il y a un risque, qu'il faut éviter, de cicatrices à long terme sur le marché du travail. On observe actuellement un découplage entre la baisse de l'activité économique et l'évolution du marché du travail, c'est-à-dire que le taux de chômage n'a pas augmenté autant qu'on pourrait s'y attendre avec une baisse d'activité aussi profonde. En effet, les programmes de travail temporaire mis en œuvre par les gouvernements à travers Europe évitent une forte augmentation du chômage.
Nous pensons que l'économie commencera à se redresser en 2021 et poursuivra sa reprise en 2022. Il sera essentiel que ceux qui sont actuellement en congé continuent d'appartenir à la population active et que ceux qui ont perdu leur emploi puissent réintégrer le marché du travail. . Nous pouvons alors non seulement retrouver le niveau d'activité économique que nous avions avant la pandémie, mais aussi le niveau d'emploi.
Si la crise s'aggrave, ce qui semble désormais inévitable, que pourra faire de plus la BCE ?
Comme je l'ai mentionné, le quatrième trimestre sera pire que prévu, mais les perspectives à moyen terme – principalement en raison de la lueur d'espoir apportée par l'annonce du vaccin – semblent plus brillantes. Cependant, lorsque nous évaluons nos instruments, nous ne regardons pas seulement la production économique. Nous examinons également l'évolution de l'inflation, ce qui est notre mandat principal. L'inflation sera négative jusqu'à la fin de l'année et nous nous attendons à ce qu'elle redevienne positive l'année prochaine car certains moteurs de cette inflation négative seront inversés, par exemple les réductions de la taxe sur la valeur ajoutée ou la forte baisse des prix du pétrole causée par le manque de de l'activité économique. Au total, nous tablons sur une inflation proche de 1% en 2021 et de la voir remonter vers 1.2% ou 1.3% en 2022.
Comme l'a indiqué le président Lagarde après la dernière réunion du Conseil des gouverneurs, nous allons recalibrer nos instruments en décembre et ce recalibrage concerne principalement nos opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO), qui est un instrument d'injection de liquidités dans le secteur bancaire, et l'urgence pandémique. programme d'achat (PEPP), qui comprend aujourd'hui une enveloppe de 1.35 trillions d'euros à mettre en œuvre jusqu'à mi-2021. .
Y a-t-il un risque que des taux d'intérêt bas, combinés au programme d'achat d'actifs et au PEPP, créent des entreprises zombies qui n'auraient pas survécu dans des conditions financières normales et soient donc un obstacle à la destruction créatrice ?
L'environnement de taux d'intérêt n'est pas seulement une conséquence des décisions de politique monétaire. C'est aussi la conséquence d'une combinaison d'autres facteurs, tels que la mondialisation, la numérisation et la démographie. Celles-ci ont fait baisser le taux d'intérêt naturel, qui est une variable réelle plutôt qu'une variable monétaire, au fil du temps. Ceci, combiné à des anticipations d'inflation très faibles, a créé une situation où les taux d'intérêt nominaux, qui sont ceux que nous observons sur les marchés, sont très bas. Mais ce n'est pas seulement le résultat de la politique monétaire – cela reflète également une baisse du taux d'intérêt naturel.
De plus, les taux bas ont été très utiles pour soutenir l'activité économique. Sans eux, le processus n'aurait probablement pas été simplement un processus de destruction créative, mais un processus de simple destruction d'entreprises et de baisse du PIB.
Certains pourraient également dire que les niveaux d'endettement élevés de l'économie conduiront à des banques zombies et à des entreprises zombies qui freineront la croissance en raison du fardeau de la dette extraordinaire. Quelle est votre évaluation de cela?
Comme je l'ai mentionné plus tôt, il y aura un héritage de dette après cette crise, tant dans le secteur public que dans le secteur privé, et nous devrons en tenir compte. Mais il n'y a pas d'alternative à court terme. La première ligne de défense contre les conséquences de la pandémie a été, et devait être, la politique budgétaire. L'alternative – ne rien faire – aurait eu des conséquences bien pires à court terme mais aussi à moyen et long terme.
Concernant la dette privée, quand on connaît une baisse de revenus aussi importante que celle que connaissent de nombreuses entreprises européennes, il faut essayer de combler l'écart et survivre jusqu'à la fin de la pandémie. Et pour cela, il faut s'endetter. Il n'y a pas d'alternative. Une fois la pandémie terminée, des questions telles que la viabilité budgétaire et les prêts privés passeront au premier plan, mais à court terme, il n'y a pas d'alternative.
Passons au système bancaire. Quelles sont les principales vulnérabilités du système bancaire de la zone euro ?
Les banques européennes disposent de plus de capital et sont plus liquides et résilientes qu'avant la crise financière mondiale. Mais leur point faible est une rentabilité très faible, qui se traduit par des valorisations très faibles. Ce n'est pas anodin, car cela a un impact sur leur capacité à lever des capitaux sur les marchés ou à les générer de manière organique. Il est également difficile d'atteindre un niveau de provisionnement adéquat, conforme à l'évolution de l'économie. La rentabilité était déjà le principal point faible avant la pandémie, et la crise l'a aggravé. Les banques subiront également une baisse de leurs revenus et le niveau des prêts improductifs (NPL) augmentera. Nous nous attendons à ce que le gros de la vague de NPL arrive au premier semestre de l'année prochaine.
Pensez-vous qu'il y aura une consolidation via des fusions et acquisitions dans le secteur bancaire de la zone euro ?
Nous avons commencé à observer une certaine consolidation, par exemple en Italie et Espagne. Jusqu'à présent, c'est la consolidation nationale. Ce serait bien si nous assistions également à une certaine consolidation transfrontalière. La consolidation n'est pas une cible en soi, mais elle pourrait être un moyen de réduire les surcapacités et les coûts.
La BCE a démarré son programme d'achat d'actifs début 2015 et l'a abandonné fin 2018. À l'automne 2019, il a été relancé, mais l'inflation reste très faible. Quels sont les facteurs clés de cette inflation extraordinairement faible ?
L'inflation globale et l'inflation sous-jacente ont été faibles au cours des dix dernières années et, comme je l'ai mentionné, certains facteurs structurels, tels que la numérisation, la mondialisation et la démographie, contribuent à expliquer pourquoi. En 2015 et 2016, le risque de déflation était clair et la BCE a agi pour l'éviter et pour ancrer les anticipations d'inflation. Il reste à voir ce qu'il adviendra de certains de ces facteurs. Par exemple, la mondialisation ne sera probablement pas aussi intense qu'elle l'a été au cours des dernières décennies, car la pandémie pourrait rendre les chaînes de valeur plus régionales, ce qui pourrait avoir un impact sur l'inflation. Cependant, selon nos projections, l'inflation restera faible et nous maintiendrons donc une politique monétaire accommodante afin que l'inflation puisse converger vers notre objectif à moyen terme.
En juillet 2020, l'Union européenne a mis en place un plan de relance de 750 milliards d'euros. Quelle est votre position à ce sujet? Y a-t-il un risque que les États l'utilisent d'une manière qui ne favorise pas les changements structurels ?
Le fonds Next Generation EU est une réponse très positive, non seulement en raison de sa taille mais aussi parce qu'il envoie un signal très clair de la volonté commune de défendre l'Europe et la zone euro. Et en ce qui concerne les fonds, en effet, il ne s'agit pas de dépenser mais de dépenser correctement, à travers des programmes qui peuvent transformer l'économie européenne et accompagner les réformes structurelles nécessaires pour améliorer la productivité et renforcer la compétitivité. La Commission européenne contrôlera ces dépenses. Si cet argent n'est pas dépensé correctement, nous raterons une belle occasion de rendre l'économie européenne plus verte, plus numérique et plus compétitive.
Depuis l'introduction du PEPP en mars, la BCE a certainement réussi à calmer les marchés, mais beaucoup de gens pourraient encore se demander comment le programme a soutenu l'économie réelle et les ménages. Quelle est ta réponse?
L'apaisement de la situation sur les marchés de la dette souveraine a également rassuré les autres marchés, ce qui a eu un impact positif sur les conditions de financement que les banques offrent à leurs clients, ménages et entreprises. En évitant la fragmentation des marchés de la dette souveraine, nous avons également évité un resserrement du crédit. En outre, le PEPP comprend également les achats du secteur des entreprises tels que les obligations ou le papier commercial.
Croyez-vous que l'attitude envers la dette publique a changé pour de bon ? Ou ce changement est-il temporaire, basé sur le fait que des temps extraordinaires nécessitent des actions extraordinaires pour soutenir l'économie ?
La politique budgétaire doit être la première ligne de défense, et les déficits budgétaires seront la conséquence des mesures que les gouvernements ont prises et continueront de prendre pour faire face à l'impact de la pandémie. Les dépenses publiques doivent se concentrer sur la pandémie, par exemple sur les régimes de congé ou de garantie publique, les soins de santé, etc. En conséquence, nous verrons des ratios d'endettement public plus importants. Mais à moyen terme, une fois la pandémie passée, il faudra remédier à la situation pour assurer la soutenabilité des finances publiques.
Donc, en gros, votre réponse est que vous ne pensez pas qu'il y ait eu un changement majeur d'attitude envers la dette publique ?
Le grand changement est que la pandémie a provoqué une crise de santé publique qui a exigé une réponse budgétaire. Il n'y avait pas d'alternative et, à moyen terme, nous verrons des taux d'endettement publics plus élevés. Nous devrons faire face à cela une fois la pandémie terminée.
La réponse à cette crise a été très différente de ce qu'elle était il y a dix ans, lorsque la crise de la zone euro a commencé, car le récit constant était alors que nous ne pouvons pas permettre à la dette publique d'augmenter.
Cette fois, c'est différent. Cette crise n'a pas été déclenchée par des problèmes bancaires ou de stabilité financière, comme ce fut le cas en 2008. Il s'agit d'un choc exogène d'une ampleur que nous n'avons pas connue depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. La réponse politique était la seule disponible : des mesures budgétaires comme première ligne de défense, accompagnées d'une politique monétaire. Ne pas agir rapidement sur le plan budgétaire aurait provoqué une baisse encore plus marquée du PIB, et la politique budgétaire aurait également dû réagir à cela.
