Intervista a Luis de Guindos, Vicepresidente della BCE, condotta da Petri Sajari il 24 novembre 2020
28 novembre 2020
Quali sono i principali rischi per la ripresa della zona euro in questo momento?
Il quarto trimestre del 2020 sarà caratterizzato dalle misure adottate dai governi dell'area euro per far fronte alla nuova ondata di contagi da coronavirus (COVID-19) iniziata dopo l'estate. Sebbene queste misure di contenimento non siano generalmente della stessa portata di quelle adottate a marzo o aprile, avranno un impatto sull'economia. Abbiamo avuto una gradita sorpresa nel terzo trimestre, ma la nostra proiezione di crescita trimestre su trimestre per il quarto, che era leggermente superiore al 3%, non sarà soddisfatta. Considerando indicatori anticipatori come l'indice dei direttori acquisti, la crescita negativa trimestre su trimestre è ora lo scenario più realistico per la fine dell'anno.
Il problema principale nel prossimo futuro sarà la disponibilità del vaccino e i dettagli precisi su come e quando verrà lanciato. La notizia sta avendo un impatto positivo sul sentiment del mercato, ma l'implementazione del vaccino merita la nostra attenzione. Si spera che una percentuale molto alta della popolazione venga presto vaccinata e che l'incubo di questa pandemia inizi a volgere al termine.
Secondo il Fondo monetario internazionale, la pandemia avrà il maggiore impatto sull'economia della zona euro. Quali pensi che saranno i danni a lungo termine di questa crisi?
Ci sono infatti fattori che destano preoccupazione. La prima conseguenza a lungo termine della pandemia è che il rapporto debito pubblico/PIL aumenterà tra 15 e 20 punti percentuali. Allo stesso modo, aumenterà anche la leva nel settore privato, principalmente aziendale. E c'è il rischio, che dobbiamo evitare, di cicatrici a lungo termine nel mercato del lavoro. Attualmente assistiamo a un disaccoppiamento tra il calo dell'attività economica e l'evoluzione del mercato del lavoro, ovvero i livelli di disoccupazione non sono aumentati tanto quanto ci si aspetterebbe con un calo così profondo dell'attività. Questo perché i programmi di lavoro temporaneo implementati dai governi in tutto Europa stanno evitando un forte aumento della disoccupazione.
Riteniamo che l'economia inizierà a riprendersi nel 2021 e continuerà la sua ripresa nel 2022. Sarà essenziale che coloro che sono attualmente in congedo continuino a far parte della forza lavoro e che coloro che hanno perso il lavoro possano rientrare nel mercato del lavoro . Possiamo quindi recuperare non solo il livello di attività economica che avevamo prima della pandemia, ma anche il livello di occupazione.
Se la crisi peggiora, cosa che ora sembra inevitabile, cosa potrà fare di più la BCE?
Come ho già detto, il quarto trimestre sarà peggiore del previsto, ma le prospettive di medio termine, soprattutto per il raggio di speranza portato dalla notizia del vaccino, sembrano più rosee. Tuttavia, quando valutiamo i nostri strumenti non guardiamo solo alla produzione economica. Osserviamo anche l'evoluzione dell'inflazione, che è il nostro mandato principale. L'inflazione sarà negativa fino alla fine dell'anno e prevediamo che diventi positiva l'anno prossimo perché alcuni fattori trainanti di questa inflazione negativa verranno ripristinati, ad esempio le riduzioni dell'imposta sul valore aggiunto o il forte calo dei prezzi del petrolio causato dalla mancanza di attività economica. Nel complesso, prevediamo che l'inflazione sarà vicina all'1% nel 2021 e che salirà verso l'1.2% o l'1.3% nel 2022.
Come indicato dal Presidente Lagarde dopo l'ultima riunione del Consiglio direttivo, ricalibreremo i nostri strumenti a dicembre e questa ricalibrazione riguarda principalmente le nostre operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO), che è uno strumento per iniettare liquidità nel settore bancario, e l'emergenza pandemica programma di acquisto (PEPP), che in questo momento prevede una dotazione di 1.35 miliardi di euro da attuare entro la metà del 2021. Questi sono i due strumenti principali in caso di peggioramento della situazione, anche se l'arrivo dei vaccini porta speranza per le prospettive a medio termine .
C'è il rischio che i bassi tassi di interesse, combinati con il programma di acquisto di attività e il PEPP, creino società zombi che non sarebbero sopravvissute in condizioni finanziarie normali e siano quindi un ostacolo alla distruzione creativa?
Il contesto dei tassi di interesse non è solo una conseguenza delle decisioni di politica monetaria. È anche la conseguenza di una combinazione di altri fattori, come la globalizzazione, la digitalizzazione e la demografia. Questi hanno fatto diminuire nel tempo il tasso di interesse naturale, che è una variabile reale piuttosto che una variabile monetaria. Questo, combinato con aspettative di inflazione molto basse, ha creato una situazione in cui i tassi di interesse nominali, che sono quelli che osserviamo sui mercati, sono molto bassi. Ma questo non è solo il risultato della politica monetaria, ma riflette anche un calo del tasso di interesse naturale.
Inoltre, i tassi bassi sono stati molto utili nel sostenere l'attività economica. Senza di loro, molto probabilmente il processo non sarebbe stato solo di distruzione creativa, ma anche di semplice distruzione di aziende e calo del PIL.
Alcuni potrebbero anche dire che gli alti livelli di debito nell'economia porteranno a banche zombi e società zombi che limiteranno la crescita a causa di oneri straordinari del debito. Qual è la tua valutazione di questo?
Come ho accennato in precedenza, dopo questa crisi ci sarà un'eredità di debito, sia nel settore pubblico che in quello privato, e dovremo tenerne conto. Ma non c'è alternativa a breve termine. La prima linea di difesa contro le conseguenze della pandemia è stata, e doveva essere, la politica fiscale. L'alternativa – non fare nulla – avrebbe avuto conseguenze molto peggiori nel breve e anche nel medio e lungo termine.
Per quanto riguarda il debito privato, quando si verifica un calo dei ricavi così consistente come quello sperimentato da molte aziende europee, è necessario cercare di colmare il divario e sopravvivere fino alla fine della pandemia. E per farlo devi indebitarti. Non c'è alternativa. Una volta superata la pandemia, verranno alla ribalta temi come la sostenibilità fiscale e il prestito privato, ma nel breve termine non ci sono alternative.
Passiamo al sistema bancario. Quali sono le principali vulnerabilità del sistema bancario dell'Eurozona?
Le banche europee hanno più capitale e sono più liquide e resilienti rispetto a prima della crisi finanziaria globale. Ma il loro punto debole è la redditività molto bassa, che si riflette in valutazioni molto basse. Questo non è banale, poiché ha un impatto sulla loro capacità di raccogliere capitali sui mercati o generarli organicamente. Inoltre, rende difficile raggiungere un livello di approvvigionamento adeguato che sia in linea con gli sviluppi dell'economia. La redditività era già il punto debole chiave prima della pandemia e la crisi lo ha aggravato. Anche le banche subiranno un calo dei ricavi e aumenterà il livello dei crediti deteriorati (NPL). Prevediamo che la maggior parte dell'ondata di NPL arriverà nella prima metà del prossimo anno.
Credi che ci sarà un consolidamento attraverso fusioni e acquisizioni nel settore bancario dell'eurozona?
Abbiamo iniziato a vedere un certo consolidamento, ad esempio in Italia e Spagna. Finora si tratta di consolidamento interno. Sarebbe positivo se assistessimo anche a un consolidamento transfrontaliero. Il consolidamento non è un obiettivo in sé, ma potrebbe essere un modo per ridurre la capacità ei costi in eccesso.
La BCE ha avviato il suo programma di acquisto di attività all'inizio del 2015 e lo ha abbandonato alla fine del 2018. Nell'autunno 2019 è stato ripreso, ma l'inflazione rimane molto bassa. Quali sono i fattori chiave dietro questa inflazione straordinariamente bassa?
Sia l'inflazione principale che quella core sono state basse negli ultimi dieci anni e, come ho già detto, ci sono alcuni fattori strutturali, come la digitalizzazione, la globalizzazione e i dati demografici, che aiutano a spiegare perché. Nel 2015 e nel 2016 c'era un chiaro rischio di deflazione e la BCE ha agito per evitarlo e per ancorare le aspettative di inflazione. Resta da vedere cosa accadrà con alcuni di questi fattori. Ad esempio, la globalizzazione probabilmente non sarà così intensa come lo è stata negli ultimi decenni, poiché la pandemia potrebbe rendere le catene del valore più regionali, il che potrebbe avere un impatto sull'inflazione. Tuttavia, secondo le nostre proiezioni, l'inflazione rimarrà bassa e manterremo quindi una politica monetaria accomodante in modo che l'inflazione possa convergere verso il nostro obiettivo di medio termine.
Nel luglio 2020 l'Unione Europea ha introdotto un piano di risanamento del valore di 750 miliardi di euro. Qual'è la tua posizioni in merito? C'è il rischio che gli Stati lo utilizzino in modo da non promuovere cambiamenti strutturali?
Il fondo Next Generation EU è una risposta molto positiva, non solo per le sue dimensioni, ma anche perché invia un segnale molto chiaro della volontà comune di difendere l'Europa e la zona euro. E per quanto riguarda i fondi, infatti, non si tratta di spendere ma di spendere correttamente, attraverso programmi che possano trasformare l'economia europea e accompagnare le riforme strutturali necessarie per migliorare la produttività e aumentare la competitività. La Commissione Europea controllerà questa spesa. Se questi soldi non vengono spesi correttamente, perderemo una grande opportunità per rendere l'economia europea più verde, più digitale e più competitiva.
Da quando ha introdotto il PEPP a marzo, la BCE è stata sicuramente in grado di calmare i mercati, ma molte persone potrebbero ancora chiedersi come il programma abbia sostenuto l'economia reale e le famiglie. Qual è la tua risposta?
La calma della situazione sui mercati del debito sovrano ha portato rassicurazioni anche ad altri mercati, il che ha avuto un impatto positivo sulle condizioni di finanziamento che le banche offrono ai loro clienti, famiglie e imprese. Evitando la frammentazione dei mercati del debito sovrano, abbiamo anche evitato una stretta creditizia. Inoltre, il PEPP include anche gli acquisti del settore aziendale come obbligazioni o commercial paper.
Credi che l'atteggiamento nei confronti del debito pubblico sia cambiato per sempre? O questo cambiamento è temporaneo, basato sul fatto che tempi straordinari richiedono azioni straordinarie a sostegno dell'economia?
La politica fiscale deve essere la prima linea di difesa e i disavanzi di bilancio saranno la conseguenza delle misure che i governi hanno adottato e continueranno ad adottare per affrontare l'impatto della pandemia. La spesa pubblica deve concentrarsi sulla pandemia, ad esempio sui congedi o sui regimi di garanzia pubblica, sull'assistenza sanitaria, ecc. Di conseguenza, vedremo indici del debito pubblico più elevati. Ma a medio termine, una volta terminata la pandemia, la situazione dovrà essere affrontata per garantire la sostenibilità delle finanze pubbliche.
Quindi, in sostanza, la tua risposta è che non credi che ci sia stato un cambiamento importante nell'atteggiamento nei confronti del debito pubblico?
Il grande cambiamento è che la pandemia ha causato una crisi di salute pubblica che ha richiesto una risposta fiscale. Non c'era alternativa e, nel medio termine, assisteremo ad un aumento del debito pubblico. Dovremo affrontarlo una volta che la pandemia sarà finita.
La risposta a questa crisi è stata molto diversa da quella di dieci anni fa, quando è iniziata la crisi dell'eurozona, perché allora la narrativa costante era che non possiamo permettere che il debito pubblico aumenti.
Questa volta è diverso. Questa crisi non è stata innescata da banche o problemi di stabilità finanziaria, come è avvenuto nel 2008. Si tratta di uno shock esogeno di una portata che non vedevamo dalla fine della seconda guerra mondiale. La risposta politica è stata l'unica disponibile: misure fiscali come prima linea di difesa, accompagnate dalla politica monetaria. Non agire rapidamente sul lato fiscale avrebbe provocato un calo ancora più profondo del PIL e anche la politica fiscale avrebbe dovuto reagire a questo.
